El mercado le pone fecha al fin del cepo al dólar: qué bonos recomiendan para cubrirse

El presidente Javier Milei señaló que aún no están dadas las condiciones para liberar el cepo. Sin embargo, el mercado se viene preparando lentamente para el levantamiento de los controles cambiarios.

Las curvas de bonos CER y la de dólar futuro está dando una guía sobre cuándo podría ser la fecha en la que se levantarían los controles.

El mercado busca oportunidades en pesos para obtener cobertura ante tal suceso. Cuáles son los títulos que prefieren los analistas.

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 Liberación del cepo: antes y hoy

El mercado parecería prepararse para una salida del cepo en el mediano plazo.

Los funcionarios del equipo económico y el propio presidente, Javier Milei, insistieron en que aún no están dadas las condiciones para salir del cepo.

Milei afirmó que, para ello, antes se requiere limpiar la hoja de balance del BCRA eliminando los pasivos remunerados y de PUTS del BCRA.

Finalmente, también afirmó que el ritmo inflacionario deberá converger al de la devaluación, a niveles cercanos a 0%.

Recién cumplido ese escenario, el levantamiento del cepo podría llevarse a cabo.

De cualquier manera, el equipo económico viene ejecutando su primera parte del plan de forma contundente, completando la tarea fiscal casi en su totalidad y de manera acelerada.

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De esta manera, encara la segunda etapa del Gobierno, con una normalización monetaria y luego, anunciando la liberación del cepo.

La clave hacia adelante es cuando es que se llevará a cabo dicha liberación.

Según Nery Persichini, head de estrategia de GMA Capital, hay diferencias en cuanto a la salida del cepo de hoy respecto de las condiciones de 2015.

Hay algunas variables más favorables para la Argentina de hoy y otras más desfavorables.

Según su análisis, hoy la deuda con importadores es de u$s 13.600 millones, cuando en 2015 eran de u$s 5000 millones.

Del lado positivo, hoy la posición vendida en dólar futuro es u$s 0, cuando en 2015 eran u$s 17.000 millones, lo cual es un dato positivo contemplando que, ante un eventual salto cambiario, el BCRA no tendría que emitir pesos para cumplir con sus compromisos relacionados con dichos futuros.

Las reservas netas hoy soy de - u$s750 millones, por encima de los -u$s 1500 millones que había dejado el gobierno de Cristina Fernández de Kirchner. 

El saldo comercial de los últimos 12 meses es de u4s 4500 millones positivo, mientras que en 2015 era de u$s 3421 millones de déficit. Hoy hay resultado primario del PBI de 1% (en los primeros 5 meses), cuando en 2015 era deficitario por 3,8% del PBI.

En cuanto al tipo de cambio a precio de hoy, es $910 el mayorista y $1069 el importador, similar a los $1032 de 2015 (a la salida del cepo). La necesidad de fondos para salir del cepo sería hoy de u$s 15.000 millones, por encima de los u$s 10.000 millones de 2015. 

Los analistas de Delphos consideran que una salida del cepo con prudencia extrema sería lo indicado.

"Comparado con 2015, el gobierno de Macri recibió un país desendeudado y con precios de bonos en u$s90 a u$s 100 por cada 100VN. Podemos decir que hoy nos encontramos en las antípodas, con un país sobreendeudado y con precios de bonos en u$s 40 a u$s 50.. No hay financiamiento disponible para una apertura inmediata del cepo", sentenciaron.

Sin embargo, reconocen la necesidad de salir del cepo.

"Esta es la etapa que dará inicio luego de culminado el ordenamiento monetario. Entendemos que el Gobierno inicialmente deberá jalar de la punta del ovillo cambiario al disponer la finalización del impuesto PAIS y del dólar blend. Entendemos que el desdoblamiento actual le permitiría al Gobierno una unificación cambiaria exitosa, es decir con un bajo traslado a precios. Esto debería pasar antes de fin de año", estimaron.

La mayor tensión cambiaria genera un cierto condicionante para la liberación de los controles cambiarios.

Cuanto más elevado es la brecha, más difícil, le puede resultar al Gobierno liberar los controles.

En cambio, cuando más reducida es la misma, es más fácil para el Gobierno llevar a cabo dicho proceso ya que la convergencia del dólar oficial al CCL sería menor y, por lo tanto, el eventual salto cambiario sería más bajo, reduciendo la nominalidad post cepo. 

Los analistas de Balanz consideran que los inversores están pensando en un proceso de desregulaciones en materia cambiaria y eso es lo que está implícito en las curvas.

"Un proceso de este tipo traería consigo movimientos en la brecha cambiaria y en las tasas reales. La devaluación implícita (cercana al 8% mensual) en la curva dólar-linked parece confirmar la primera idea, mientras que las tasas reales positivas en la curva CER a partir de octubre parecen confirmar la segunda idea", estimaron.

Por otra parte, remarcaron que, en base a las declaraciones del Gobierno, no iríamos a una salida del cepo total de un momento al otro, sino que sería un proceso, que culminaría una vez se den una serie de condiciones que por el momento parecen exigentes (como inflación cercana al 0% mensual).

"Vemos posible una dinámica de salida de cepo gradual, el cual se profundice entre septiembre y octubre a medida que la cuestión monetaria encuentre solución. Al respecto, creemos que las coberturas CER y dólar-linked son buenos vehículos para la coyuntura", dijeron desde Balanz.

Analizando la curva CER: más tasa real

Algunos indicios sobre el momento en que se pueda liberar el cepo se encuentran en las curvas en pesos.

En particular, dentro de la curva CER.

Lo que se observa es que esta curva viene desplazándose al alza, lo cual podría ser un indicativo de que el mercado se está preparando para una liberación de las restricciones cambiarias.

En general, se tiende a esperar que, sin cepo, los bonos en pesos converjan a niveles similares a los de los bonos en dólares, por lo que los retornos reales deberían seguir desplazándose al alza.

Maximiliano Ledesma, Portfolio Manager en Fondos Fima, señaló que los movimientos de la curva CER podría ser un indicativo de que el mercado espera un levantamiento del cepo.

"Los bonos CER sufrieron durante el año un desplazamiento hacia niveles positivos como consecuencia de los datos de inflación cada vez más bajos. En estos casos y tomando como antecedentes momentos históricos donde había un mercado libre de cambios, se puede ver como la curva CER se arbitra a la curva hard dólar. Ante una normalización del mercado de cambios, se podría esperar que ambas curvas comiencen a encontrarse", explicó Ledesma.

Hoy la curva CER opera con tasas positivas desde 2025 en adelante. 

Las mismas superan el 0% en los vencimientos desde 2025 y saltan a niveles por encima del 5% para los títulos a 2026, llegando a niveles de entre 7% y 8% de tasa real positiva para los instrumentos más largos dentro de la curva.

Hace un mes atrás, las tasas reales positivas recién se encontraban desde 2026 en adelante, y los rendimientos reales en los extremos más largos no superaban el 5% dentro de la curva.

Es decir, ha habido un desplazamiento al alza, lo cual coincide con una convergencia de las tasas reales de la deuda CER hacia los retornos de la deuda en dólares. 

Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, remarcó que la curva CER muestra retornos positivos en términos reales ante una expectativa de inflación que se fue reduciendo desde hace unos meses.

A su vez, afirmó que el desplazamiento al alza en la curva CER está asociado en parte a un contexto de liberación de los controles cambiarios.

"Creemos que lo mejor para normalizar la economía es remover controles de cambios lo antes posible para dinamizar la inversión y la actividad de forma más sostenible, algo que vendrá acompañado de tasas reales positivas en pesos", comentó.

Analizando la curca Rofex: preparando el salto

La curva Rofex también estaría indicando cierta preparación para un nuevo régimen cambiario. Las tasas de dólar futuro en Rofex se desplazaron al alza en el último mes.

Si bien las tasas subieron respecto del último mes, los últimos comentarios de Milei sobre la salida del cepo calmaron parcialmente las expectativas.

Hoy la curva a 6 meses se ubica con tasas por encima de los niveles en los que se situaba hace un mes atrás, mientras que, en el tramo más corto, la expectativa devaluatoria mermó respecto de lo que se especulaba a comienzo de junio.

De alguna manera, el mercado espera que el salto cambiario asociado a una liberación de los controles se dé cerca de fin de año. 

Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI), detallaron en un informe que, el consenso de mercado se ubica en una salida del cepo entre último trimestre de este año y el primero de 2025, aunque también remarcaron que algunos ya no descartan una sorpresa para tercer trimestre de 2024,

"Si bien la cobertura en ROFEX es todavía acotada, con implícitas saltando de 3% mensual en mayo a 5% y 6%, las suscripciones a dólar linked de las últimas seis ruedas de $ 163.949 millones son récord en el año", dijeron.

Por su parte, Florencia Calvente, head de research de Conosur Investments, agregó que según las curvas que analizan desde la compañía, parece que las expectativas de salida del cepo se movieron desde el último trimestre del 2024 hacia el primer trimestre de 2025.

"Los futuros de dólar oficial siguen muy ofrecidos, sobre todo la parte corta y media de la curva. La curva se aplana levemente, y la parte corta opera en niveles de 45% y 50% (TNA), mientras que a partir de enero ya en niveles entre 60% y 64% (TNA)", detalló.

Oportunidades de inversión

Ante una eventual liberación de los controles, las curvas en pesos y el tipo de cambio probablemente tengan una variación.

En ese sentido, los inversores deben protegerse sobre esos riesgos, ya sea ante una aceleración cambiaria o inflacionaria (o ambas).

Juan Pedro Mazza, estratega de renta fija de Cohen, coincide en que el mercado de bonos CER se está moviendo como respuesta a una menor inflación y esperando un levantamiento del cepo.

En cuanto a las oportunidades en pesos dentro de este contexto, Mazza ve más valor en la deuda CER.

"La fuerte caída de los bonos empujó a los rendimientos al alza, con las tasas reales en niveles positivos. Hoy un bono CER a 2025 ofrece un rendimiento anualizado en torno a inflación +5%. En simultaneo, los precios tienen implícito un cambio en el esquema cambiario en el segundo semestre y un bono dolar linked al mismo plazo cotiza en una tasa de devaluación -15%", detalló.

En ese sentido, remarcó que los bonos CER se presentan como un excelente vehículo de cobertura cambiaria

"El mercado descuenta un salto cambiario, pero no pone en precios su eventual traslado a precios", sentenció. 

Finalmente, y en relación a las oportunidades en pesos, Franco ve valor en los bonos a 2026.

"Una mirada a las tasas forward parados a fines de 2024 o comienzos de 2025 nos llevan a ver valor en el tramo 2026 en CER, ante un ajuste de precios relativos que deberá continuar y a que podrían experimentarse presiones desde lo cambiario y la brecha en un semestre en que el BCRA es estacionalmente vendedor en el MULC", dijo.