Cuáles son los bonos que ya operan como si no hubiera cepo y cuáles pueden subir hasta un 80%

Hay bonos en el mercado local que ya están operando como si la Argentina no estuviese bajo los controles cambiarios.

No es el caso de la deuda soberana. Pero el mercado imagina un eventual levantamiento de los controles y ante tal escenario, la renta fija local en dólares podría exhibir un rally alcista importante.

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ON versus soberano

Los rendimientos de la deuda soberana son mucho más altos que los de los bonos corporativos, los cuales operan con tasas similares a las de créditos comparables, como si la Argentina no tuviera controles cambiarios.

Las tasas de los corporativos en un promedio de 9% implican que opera con rendimientos muy inferiores a los del soberano.

Dentro del sector financiero, los títulos de Banco Hipotecario (2025) son las que mayores retornos ofrecen, con tasas del 10,1%, seguido por Banco Macro (2026) y Grupo Financiero Galicia (2026), que rinden 9,7% y 9% respectivamente.

Con tasas debajo de los dos dígitos, Mastellone (2026) y Arcor (2027) rinden 9,6% y 7,6% respectivamente.

Dentro del sector industrial, Aeropuertos Argentina 2000 opera con tasas de entre 8% y 10% en sus distintos títulos.

El segmento más importante dentro del universo de renta fija corporativa se encuentra en el sector de Oil & Gas. Los títulos de YPF operan con tasas de entre 8% y 10%. Casos como TGS rinden 7,3%, mientras que PAE rinde 7,7% a 2025.

Los títulos de Telecom operan con tasas de entre 8,9% y 9,5%. Finalmente, en el sector de servicios es donde se ven los mayores rendimientos, con tasas de entre 8,2% y 10,2%.

La renta fija argentina rinde 26% en el tramo corto y 18% en el tramo largo, es decir, tasas de entre 3 y 2 veces superiores a las corporativas.

En la actualidad, y desde hace tiempo, ocurre un hecho poco habitual en el mercado local y es que la deuda corporativa rinde por debajo de lo que rinde el soberano.

En otras palabras, el mercado encuentra a la deuda corporativa más segura respecto del soberano, cuando en realidad debería ser al revés.

En la enorme mayoría de los mercados, el rendimiento de la deuda soberana se ubica por debajo de la corporativa.

La pirámide de rendimientos debería marcar uno más bajo para el soberano (el más seguro supuestamente), seguido por los sub soberanos (provinciales) y luego los corporativos de distintas clases.

Pero en la actualidad dicha pirámide está invertida, con los corporativos rindiendo por debajo del sub soberano y muy lejos del soberano. 

Pensando en la salida del cepo

En un escenario ideal en el que el cepo se levanta, es esperable que el riesgo país caiga con fuerza y que la curva soberana opere con tasas sustancialmente más bajas respecto del actual.

Pensando en una compresión de tasas, los analistas tienden a visualizar rendimientos de los bonos de calidad crediticia similar para poder proyectar la eventual tasa de interés con la que la renta fija local debería operar.

La deuda de Ecuador se ubica muy cerca de la de la Argentina, en torno al 22%.

Sin embargo, países como El Salvador, Angola, Bahamas, Nigeria, Egipto, Pakistán, entre otros, muestran rendimientos en torno al 10%, es decir, similares a los que rinde la deuda corporativa.

Por lo tanto, se podría pensar que los bonos soberanos, ante una corrección de los desequilibrios macro, mayor acumulación de reservas, una persistente baja en la inflación y un eventual levantamiento de los controles cambiarios, podría apuntar a niveles en lo que ya opera la curva corporativa argentina, la cual coincide con las tasas de países similares en riesgo crediticio. 

Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, ve justificaciones para seguir apostando a la renta fija local.

"El mercado subestima los avances y sobredimensiona los desafíos cambiarios, que claramente son importantes. El Gobierno está atacando con gran convicción el corazón de los desequilibrios macroeconómicos, que es fiscal, y la sociedad está acompañando el rumbo. El escenario sigue siendo atractivo para apostar por una compresión de spreads en la curva soberana, con Argentina todavía sobrecastigada en relación a sus comparables", dijo Yarde Buller.

Desde Research Mariva indicaron que, para converger a créditos más bajos, levantar los controles de capital sería clave, pero hoy en día es una tarea muy desafiante.

"Creemos que la aprobación de la Ley de Bases es un gran paso para el Gobierno, pero consideramos que aún queda un largo camino por recorrer hacia una normalización de la curva y la convergencia al riesgo de otros soberanos con riesgo de crédito B- o CCC+. Para este fin, creemos que levantar los controles de capital sería clave, pero hoy en día es una tarea muy desafiante", comentaron desde Research Mariva. 

La salida del cepo y oportunidad en los bonos

En línea con lo mencionado por los analistas de Research Mariva, y en coincidencia con la opinión de la gran mayoría de los especialistas del mercado, la salida del cepo es un factor crucial para que el riesgo país pueda converger hacia niveles más bajos.

Poniendo el foco en el perfil de vencimientos, en el resto del año el Tesoro ya no enfrentará vencimientos relevantes de deuda en moneda extranjera con inversores privados.

Los vencimientos de deuda ascienden de u$s 9500 millones a u$s 14.500 millones por año desde 2025 en adelante. Ante la falta de reservas, el Gobierno necesita tener abierto el mercado de deuda internacional para rollear dicha deuda.

Para hacerlo, primero debe hacer bajar el riesgo país y para ello, la liberación del cepo es crucial. 

Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI), detallaron en un informe que, el consenso de mercado se ubica en una salida del cepo entre último trimestre de este año y el primero de 2025, aunque también remarcaron que algunos ya no descartan una sorpresa para el tercer trimestre de 2024.

Por su parte, Florencia Calvente, head de research de Conosur Investments, agregó que según las curvas que analizan desde la compañía, parece que las expectativas de salida del cepo se movieron desde el último trimestre del 2024 hacia el primer trimestre de 2025.

De ocurrir una liberación del cepo y una baja del riesgo país, la deuda local podría operar con tasas similares a las ON y a los créditos de riesgo similar a los de la Argentina.

Los analistas de Criteria indicaron que los países con crédito similar a los de la Argentina también lidian con desequilibrios macroeconómicos.

Como dato clave, los analistas de Criteria agregaron que actualmente existe una menor vulnerabilidad fiscal de Argentina respecto a los comparables de la Liga B-.

Sin embargo, advierten que el frente externo luce más débil.

"Argentina presenta, según el informe de S&P, mejor perfil fiscal que la mayoría de los países comparables. En términos de las cuentas externas, el país es ligeramente más riesgoso que el promedio. Fuertes necesidades de financiamiento externo y bajas reservas explican este fenómeno", informaron. 

En ese sentido, desde Criteria agregaron que, para reparar la vulnerabilidad externa, un camino posible es la liberación de los controles cambiarios.

"El país cuenta con mejores estándares fiscales que los soberanos comparables al cual necesita aspirar para mejorar la tasa de acceso al mercado de deuda, que le permita refinanciar los vencimientos de cara al próximo año. Sin embargo, las vulnerabilidades que ponen en riesgo dicha aspiración vienen del sector externo, donde el cepo cambiario opera en contra de mejorar la liquidez externa requerida", sostuvieron.

En el caso en que el Gobierno sea exitoso en la liberación del cepo, una continuidad en las correcciones de desequilibrio macroeconómico y acumulación de reservas, el riesgo país podría caer y los bonos mostrarían un rally alcista importante.

Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, se mantiene optimista con relación a los bonos soberanos.

"Nos mantenemos constructivos con los activos locales ya que creemos que sigue habiendo potencial alcista. Quienes apuesten por una mejora a la zona de Ecuador pueden seguir viendo valor en el tramo corto, mientras que quienes apuesten a mejoras aún más pronunciadas podrán ver valor en GD35. En tanto, seguimos destacando a GD41 como un bono atractivo para perfiles defensivos", afirmó.

Según sus cálculos, si la deuda de Argentina pasase a rendir 20%, los bonos a 2029 y 2030 podrían subir entre 28% y 33%, mientras que el tramo medio y largo podría ganar entre 10% y 19%.

Con rendimientos de 16%, y según cálculos de Franco, los bonos podrían ganar entre 30% y 40%. 

Finalmente, si la Argentina llegase a rendir 10%, los bonos más largos son los que más podrían subir, con el GD35 avanzando 82%. Los bonos de 2038 a 2046 tendrían un potencial alcista de 72% a 78% mientras que el tramo corto podría ganar entre 50% y 52%. 

Con un ejercicio similar, desde Criteria agregaron que al analizar la curva de rendimiento soberana de países con rating crediticio según la Calificadora de Riesgo S&P Rating, Argentina tiene la posibilidad de comprimir aún más su "riesgo país" permitiéndole acceder inicialmente a una tasa de interés en los mercados internacionales de niveles del 10% al 12%.

"Los retornos en este caso para los inversores tenedores de deuda argentina prometen ganancias que rondan del 35% al 45% para los escenarios de convergencia a tasas del 11% donde opera la liga B-, escalón de crédito al cual mínimamente debemos aspirar. Esto vuelve muy atractiva la relación riesgo retorno de estos activos", dijeron desde Criteria.