¿Por qué ‘cepo sí' o ‘cepo no'?

El ‘cepo' es un síntoma del estado de extrema fragilidad a la que hemos llegado luego de varios años de desmanejos macroeconómicos. Como concepto engloba, en realidad, restricciones cambiarias de distinta índole, y cuyo desarme implica asumir diferentes tipos de riesgos.

Lo más nocivo de este conjunto de restricciones podría verse en dos cuestiones: 1) puede originar una brecha cambiaria amplia (como ahora), lo cual afecta la acumulación de reservas a través de distintos canales y malos incentivos; 2) afecta la ecuación de rentabilidad de empresas que querrían invertir acá, dado que no saben qué cambio van a tener para importar, para exportar o para girar dividendos. Distintos tipos de cambio para los ingresos y egresos podrían afectar seriamente el cierre financiero de un proyecto.

Ahora bien, para intentar ver cuándo es el momento adecuado para eliminar restricciones, tenemos que entender primero por qué aparecen en escena. Y esencialmente aparecen por dos motivos. Primero, porque se asume que, frente a una fuerte incertidumbre cambiaria, es preferible una brecha que separe el dólar financiero (o libre) del que se usa para el comercio exterior, a que se dispare el dólar único, con consecuencias más severas sobre la inflación o sobre el nivel de reservas en caso de que se quiera mantener el dólar a raya. En ausencia de reservas, la brecha puede verse como la opción menor dañina. Y si hay restricciones pero no hay brecha, quiere decir que las mismas están siendo inocuas.

El segundo motivo es que las mismas restricciones pueden inhibir la demanda de dólares, incluso de los dólares paralelos. Por ejemplo, hace años, si una persona física quería dólares libres (y legales) por estar restringido, tenía que ir a una sociedad de Bolsa, abrir una cuenta comitente, y hacer una compra/venta de bonos asumiendo un riesgo de mercado de un puñado de días (el parking entre la compra y la venta). Frente a esos ‘costos de transacción', que para algunos podían ser elevados, directamente la demanda de dólares quedaba reprimida, no empujando la brecha. Hoy esa parte se simplificó mucho; casi todas las apps de bancos/alycs y las billeteras virtuales más masivas permiten comprar dólares mep con relativa facilidad, pero no en todos los casos, y a veces se solicita hacer un trámite presencial. Con lo cual este segundo motivo no desapareció, pero se atenuó mucho. No pasa lo mismo para las personas jurídicas, o al menos algunas de ellas, porque desplegar la demanda de dólares en el contado con liqui (CCL) les impide poder acceder a dólares oficiales para pagar importaciones. Además, hay límites de montos diarios para la compra. En este caso, en parte, la demanda sigue reprimida y no se manifiesta del todo en la brecha.

Por otro lado, si el cepo es el síntoma de desmanejos macro pasados, su eliminación sólo va a ser posible cuando exista una percepción generalizada de que lo macro está encausado y transitamos un proceso irreversible. O sea, cuando haya confianza suficiente.

Caricaturizando el asunto, imaginemos una empresa que quiere invertir acá (no entra en el RIGI por el monto), y tiene en un Excel el flujo de fondos del proyecto, con cada fila siendo un período futuro. No hay cepo, pero las reservas son nulas y hay salida de capitales. Se juntan el área de finanzas con el de riesgos o el de estudios económicos, y dialogan en esta línea: -¿En cinco años a qué dólar podremos girar dividendos? -Y... al dólar oficial, no hay cepo. -¿Pero hay probabilidad cero de que no vuelva el cepo? -Y, no... mirá, hay salida de capitales, no hay reservas, la balanza comercial no es muy grande. Cero no es. Entonces, aun sin cepo, si las condiciones macro no se ven sólidas, la inversión se altera por la incertidumbre.

La secuencia correcta implica poner los caballos delante del carro. Insistir con el equilibrio fiscal, no dejar atrasar el tipo de cambio para poder acumular reservas, no apostar un pleno a que nos van a prestar 15, 20 o 30 miles de millones de dólares. Cuando lo fiscal, lo monetario y lo cambiario están equilibrados, la confianza llega, la brecha se reduce casi sola, y ahí el cepo desaparecerá por sí solo, casi sin que nos demos cuenta.

Si lo hacemos ahora, posiblemente tengamos un impacto auspicioso en lo inmediato, pero en un escenario turbulento el Gobierno se quedaría sin herramientas para poder capear una corrida, dado que las tasas de interés no suelen ser instrumentos eficaces en esos momentos.

Algo para resaltar: la solvencia fiscal puede no ser suficiente para eliminarlo. En un evento de incertidumbre, lo primero que la gente y las empresas ven para decidir si compran dólares es cuánto subió en los últimos días, anticipándose a una nueva suba. No se suelen andar con exquisiteces mirando cuánto fue el resultado financiero los últimos dos meses. Sobre todo si no hay un solo dólar en banco central para atemperar esos ímpetus.

Por último, el cepo está conviviendo con dificultades para acumular reservas, incluso en un contexto de actividad menguada, con giros de dividendos y dos terceras partes de pagos de importaciones obligados a diferirse (el resto fue al CCL), y con varios pagos de deuda por hacer. Por eso, gran parte de lo vinculado con el cepo estaría escondiendo una discusión sobre el nivel del tipo de cambio oficial y la evolución futura de las reservas. Podrían entrar divisas por el blanqueo o financiamiento privado. Veremos. Pero si eso no sucediera en dosis grandes, el flujo de entrada de dólares comerciales deberá aumentar o habrá que negociar en serio condiciones macro para que el FMI otorgue fondos nuevos. En ambos casos, se requiere un dólar más alto porque hoy, a diferencia de los acuerdos de 2018, el Fondo estaría privilegiando más los equilibrios que la desinflación.

En los últimos tiempos se desactivaron restricciones menores que simplificaron el acceso al dólar mep, pero los mensajes del presidente han aumentado la probabilidad de que el resto del cepo permanezca más tiempo del esperado inicialmente. Sin embargo, en el marco de una negociación por fondos eso podría cambiar. Para conjugar todos estos objetivos, podría pensarse en liberar el cepo para personas físicas hasta un determinado monto (dejando por un tiempo la restricción cruzada para empresas). Pero eso podría hacerse, sí y sólo sí, el dólar oficial abandonara el crawl del 2% y se acercara al dólar que ya tienen acceso; si no, se armaría una bicicleta financiera que generaría una sangría de reservas. Por eso, esto funcionaría como excusa para que el dólar suba un poco más. Así, se podría tener el ‘beneficio' de un retiro parcial del cepo, a cambio de un dólar comercial mayor, en el marco de un programa de estabilización con soporte externo.