Los riesgos de apostar al carry trade

Mientras la mayoría de los analistas esperábamos que el Banco Central perdiera reservas en el último semestre, el contundente blanqueo cambió radicalmente el panorama. Con un aumento de los depósitos privados en u$s20.000 millones y la expectativa de que el crawl cambiario se mantendría, la oferta privada de dólares en el mercado oficial de cambios (MLC) se volvió netamente positiva desde septiembre, permitiendo al BCRA comprar dólares.

La estrategia oficial ha sido clave. Su perseverancia en mantener el crawl al 2% mensual convenció gradualmente al mercado de que la evolución del dólar oficial seguiría la pauta del BCRA. Con una tasa de política monetaria superior a la devaluación mensual predeterminada, la rentabilidad esperada de los activos en pesos -en un contexto de cepo y abundancia de dólares en los bancos- se volvió más atractiva que la del dólar.

Esta preferencia se ha manifestado en tres tipos de acciones. Muchas exportadoras adelantaron el pago de sus exportaciones para hacer rendir sus pesos ‘haciendo tasa'. Algo similar ocurrió con importadores que postergaron el pago para aprovechar el diferencial entre la tasa en pesos y la devaluación. La tercera estrategia la siguieron empresas con acceso al crédito bancario en dólares, que prefieren tomar préstamos en moneda extranjera en lugar de pesos. Gracias a estos tres tipos de carry trade locales, la demanda privada de dólares en el MLC fue menor a la oferta, permitiendo al BCRA comprar la diferencia.

¿Es un ‘veranito' o dura?

Una pregunta que recibimos con frecuencia es si este esquema podrá sostenerse hasta las elecciones de 2025. La pregunta viene asociada a otros interrogantes. Por ejemplo: ¿Habrá dinero fresco bajo un nuevo acuerdo con el FMI? En principio, un nuevo arreglo exigiría flexibilizar el cepo. Desde el punto de vista exclusivamente técnico, el Fondo querría un programa que incluyera: 1) la unificación de los tipos de cambio exportador e importador (eliminando el blend exportador y el impuesto país); 2) la libre remisión de futuros dividendos y utilidades a través del MLC; 3) metas de acumulación sostenida de reservas por parte del BCRA; y 4) la flexibilización de las restricciones cambiarias para que el MEP y CCL sean tipos de cambio verdaderamente libres, limitando, para ello, el uso de reservas del BCRA para intervenir en la brecha.

Un programa de este tipo implicaría pasar a un régimen de flotación administrada. Flotar eliminaría la 'garantía' implícita del crawl pre-fijado, aumentando la incertidumbre sobre el valor futuro del dólar. Los distintos tipos de carry trade se volverían más riesgosos, debilitando así la sostenibilidad del esquema.

Un relajamiento del cepo, además, permitiría a empresas y personas confeccionar sus portafolios con mayor libertad. La razón del cepo es forzar al sector privado a tener más activos domésticos de los que desearía. Por eso, lo esperable es que su relajamiento implique algo de dolarización de carteras, lo que impulsaría la suba de los tipos de cambio y de la tasa de interés en pesos para moderar las tendencias dolarizadoras.

Un aumento del tipo de cambio y de la tasa de interés en pesos tendría un impacto estanflacionario: se aceleraría la inflación y contraería la actividad. Es poco probable que el Gobierno un programa que provoque estos resultados antes de una elección. Aún así, no deberíamos descartar un acuerdo con el FMI. El triunfo de Donald Trump y los resultados positivos del gobierno de Javier Milei podrían hacer que la influencia política se imponga por sobre la mirada técnica del staff, alumbrando algún acuerdo más cercano a la posición del Gobierno.

En cualquier caso, la sostenibilidad del esquema dependerá de que el BCRA no pierda muchas reservas camino a las elecciones. En un escenario de continuidad de las tendencias vigentes -optimismo financiero, recuperación de la actividad, mantenimiento del crawl, retraso adicional del tipo de cambio real y eliminación del blend exportador- estimamos una balanza comercial apenas superavitaria, con importaciones y exportaciones alrededor de u$s 90.000 millones. Con un virtual equilibrio comercial, la cuenta corriente cambiaria sería levemente deficitaria por unos u$s6000 millones que, sumados a los vencimientos de deuda pública y privada en dólares, elevaría las necesidades de financiamiento bruto a unos u$s25.000 millones. El sector privado podría proveer esa cantidad de dólares en 2025, manteniendo equilibrado el mercado cambiario, permitiendo, incluso, una pequeña suba de las reservas del BCRA. Sin embargo, hay algunas cuestiones a considerar.

Primero, dado que el sector público consolidado (Nación, provincias y BCRA) probablemente tenga financiamiento neto negativo, un déficit de cuenta corriente y la acumulación de reservas requerirán de un alto flujo de financiamiento privado. Esto implicaría un cambio radical en términos históricos. A precios actuales, el sector privado no financiero ha sido en los últimos 20 años un demandante neto de dólares a razón de unos u$s11.500 millones anuales.

Segundo, la continuidad del esquema actual conlleva riesgos. Depende de mucho financiamiento privado para una economía con cepo, un BCRA sin reservas y un tipo de cambio atrasado. Ese financiamiento es susceptible a riesgos como una mala cosecha, una mayor apreciación del dólar por el proteccionismo de Trump y una caída en los precios de las commodities agrícolas y energéticas.

Además de los factores exógenos, hay también riesgos endógenos. Uno es político: el Gobierno ha decidido rivalizar con Cristina Fernández de Kirchner. ¿Cómo evaluaría el mercado encuestas que muestren que la expresidenta tiene un buen desempeño en la provincia de Buenos Aires? ¿Sería neutro o activaría una mayor dolarización preventiva antes de las elecciones? El otro es económico: la estrategia de carry trade que le ha permitido al BCRA comprar dólares se basa en la expectativa de que el tipo de cambio oficial seguirá predeterminado por la autoridad monetaria. ¿Qué pasará después de las elecciones de octubre? ¿Seguirá el Gobierno con el dólar fijo y cepo, o aprovechará un éxito electoral para flexibilizar el esquema cambiario? Son preguntas que el mercado comenzará a plantearse a medida que se acerquen las elecciones. Si la incertidumbre sobre el tipo de cambio oficial poselectoral es relevante, las estrategias de carry trade podrían volverse riesgosas y revertirse. Son riesgos a tener en cuenta para planificar el 2025.