El 2025 arranca con dudas sobre el plan de estabilización

La administración Milei implementó un plan de estabilización ortodoxo que se ancló en 3 pilares: ajuste del gasto para alcanzar el equilibrio fiscal; frenar la asistencia del BCRA al Tesoro y las demás fuentes de emisión monetaria (pasivos remunerados y compras de divisas del Central); y, ancla cambiaria en forma de crawling peg del dólar oficial al 2% mensual. Pese a que no hubo una política de ingresos activa para romper el componente inercial de la inflación, salvo la no homologación de aumentos paritarios elevados tras el salto cambiario a 800 AR$/US$, el fuerte ajuste fiscal, la brusca recesión inicial y el cambio político acotaron la puja distributiva.

En noviembre de 2024 se alcanzó la ansiada convergencia de la inflación local (2,4%) a la tasa de deslizamiento del dólar oficial (2% mensual) más la inflación internacional (0,4% mensual o 5% anualizado). Pero el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) volvió a niveles de inicios de la gestión Milei: la elevada inflación en dólares, más la depreciación del Real brasileño, erosionaron completamente la devaluación del 13 de diciembre de 2023 (de 367 a 800 AR$/US$).

Tras alcanzar la convergencia de la inflación local al deslizamiento del dólar oficial y la inflación internacional, Javier Milei anunció que, si el alza de precios ronda el 2,5% un par de meses más, (lo cual es probable que suceda, pese a que diciembre y enero suelen ser meses con mayores presiones inflacionarias), va a bajar el ritmo del crawling peg al 1% mensual para seguir bajando la inflación. 

Una vez que el alza de precios converja al nuevo ritmo de deslizamiento cambiario (1% mensual) más la inflación internacional (0,4% mensual), el gobierno fijaría el tipo de cambio oficial hasta que el alza de precios local converja a la suba internacional (0,4% mensual).

Si el gobierno logra mantener la calma cambiaria, podría llegar a las elecciones con una inflación local rondando la suba de precios internacional. Pero este hito del plan de estabilización, se lograría con varios meses más de inflación en dólares, pues la desaceleración de los precios al nuevo crawling peg (primero al 1% mensual y luego cambio fijo) más la inflación internacional (0,4% mensual), no es automática.

Si el panorama internacional no se modifica -la Reserva Federal redujo recientemente de 4 a 2 las bajas previstas de su tasa de interés en 2025, generando caída de las commodities y monedas emergentes- el TCRM, perforaría el atraso de fines del segundo mandato de Cristina Fernández de Kirchner (que produjo un salto del 40% cuando Macri liberó el cepo a inicios de su gestión).

La "sostenibilidad" del plan de Estabilización

La evidencia de 46 planes de estabilización en América Latina documentada por Gabriel Palazzo, Martín Rapetti y Joaquín Waldman en este documento (ver link), muestra que más de la mitad fracasaron (no lograron bajar significativamente la inflación tras los primeros 18 meses de su lanzamiento) y hubo 20 casos en los que hubo una baja significativa de la inflación.

 Pero 8 de los 20 planes mencionados, lograron sólo un éxito transitorio: bajaron significativamente la inflación en 18 meses, pero no lograron sostenerla en el tiempo. En cambio, hubo 12 "éxitos permanentes" que bajaron significativamente la inflación y esta seguía baja al quinto año del lanzamiento del plan.

A partir de esta caracterización podemos pensar que el plan de estabilización actual no es un fracaso (como sí lo fue el Plan primavera por poner un ejemplo). Por lo que la pregunta del millón es si la actual desinflación es un caso de éxito transitorio -como el Plan Austral- o permanente -como la Convertibilidad.

Los autores detectan que las estabilizaciones "transitorias" son interrumpidas por saltos cambiarios, ¿se podrá evitar una corrección cambiaria significativa? Actualmente el TCRM se ubica 5% debajo del mínimo de la administración Macri y equivale al promedio de la Convertibilidad. 

Pese a que Vaca Muerta ha logrado revertir el déficit energético y aportará un creciente superávit comercial, el resto de los sectores exportadores no parece poder crecer con este nivel de TCRM y presión impositiva (retenciones elevadas y crecientes impuestos provinciales). Los problemas financieros de firmas proveedoras del agro (incumplimientos de pagarés de Surcos, Agrofina y Los Grobo Agropecuaria) muestran que incluso uno de los sectores más competitivos/productivos del país está bajo presión.

Por el lado de las importaciones, la combinación de baja de algunos aranceles e impuestos, junto con la apreciación cambiaria, abaratan en demasía las importaciones vs. la producción local de transables. La conversión de diversas empresas con producción fabril que pasan a ser importadoras y las playas de países vecinos llenas de argentina son otro claro ejemplo. Si la recuperación de la actividad se consolida, podría haber un boom de importaciones en 2025.

El gobierno argumenta que no es necesaria una corrección cambiaria porque va a bajar la presión tributaria y mejorar la productividad de la economía con mayor eficiencia del gasto público, desregulación de la economía y atracción de inversiones vía RIGI. Aplaudo los esfuerzos del Ejecutivo en esa dirección, pero los frutos de estas mejoras se verán recién en el mediano plazo y los problemas de competitividad son actuales. Además, el fuerte ajuste del gasto público también generó externalidades negativas: recortes en educación y gasto de capital en proyectos productivos (claves para mejorar la productividad de la economía), y suba de impuestos en varias provincias para compensar menores transferencias de Nación.

Los stocks en moneda dura siguen siendo un problema: hace 5 años que las firmas internacionales no giran utilidades; la deuda comercial con importadores se duplicó; las reservas netas siguen en terreno claramente negativo; y, la deuda pública relevante es elevada y con crecientes vencimientos en moneda dura.

Por último, la administración Macri sirve de comparación pese a que eligió una estrategia gradual de consolidación fiscal. Pese a que najó impuestos, corrigió el atraso tarifario, removió el cepo cambiario, acordó con los holdouts, bajó el riesgo país, acumuló reservas, desregularizó actividades y promovió ganancia de productividad/eficiencia, el TCRM nunca llegó a apreciarse como en la actualidad. Si a esto le sumamos que, el plan oficial profundizaría la apreciación cambiaria, parecería haber suficiente evidencia para respaldar que esta no sería sostenible.

La pregunta de cómo (y cuándo) corregir el atraso cambiario, sin provocar una aceleración significativa de la inflación que revierta el éxito inicial del plan de estabilización, quedará para mi próxima columna.