Los 'tentáculos' del capital privado se apoderan de casi todo lo que consumes

Los gestores de private equity, conocidos como fondos de capital privado o capital de inversión, ganaron la crisis financiera. A una década de que la economía mundial casi colapsara, los grandes bancos están sujetos a una mayor regulación y escrutinio. Los fondos hedge, que viven de la volatilidad que los bancos centrales tanto se esfuerzan en combatir, han perdido su atractivo. Pero la suerte ha sonreído a las firmas especializadas en la compra apalancada de empresas, hoy una industria pujante y próspera. Casi todo lo que ha sucedido desde 2008 ha sido favorable para ellos.

¿Tasas de interés bajas para financiar sus transacciones? ¿Un clima político amigable? ¿Una larga fila de clientes? Todas las condiciones se cumplen.

La industria del capital privado, que gestiona fondos que invierten en compañías no cotizadas, tiene billones de dólares en activos bajo gestión. En un mundo donde el retorno de los bonos es ridículo, y algunos tienen rendimientos negativos, muchos grandes inversionistas están desesperados por los rendimientos más altos que los gestores de capital privado logran extraer de los mercados.

Los fondos compran todo tipo de empresas, desde periódicos y tiendas de mascotas hasta consultorios médicos, también incursionan en bienes raíces, préstamos a empresas y startups, pero el corazón de su oficio es utilizar deuda para adquirir empresas y luego venderlas.

En el mejor de los casos, toman empresas en crisis o de bajo rendimiento y las rehabilitan para que crezcan más rápido, creando jugosos rendimientos para los inversores.

Pero el capital privado, que antes operaba en los cómodos márgenes de Wall Street, ahora enfrenta cuestionamientos más duros de políticos, reguladores y activistas. Parte de la naturaleza del private equity es que es difícil para los neófitos ver y comprender la industria, por ello queremos arrojar luz sobre algunas de las formas en que ésta está cambiando las finanzas y la economía.

● La fórmula mágica es el apalancamiento... y las comisiones

1. Lo primero que distingue al capital privado de otros tipos de inversión es el apalancamiento. Las adquisiciones generalmente se financian con un gran volumen de deuda que termina endeudando a la empresa adquirida. Eso significa que la firma de capital privado y sus inversores aportan una cantidad relativamente pequeña de efectivo, obteniendo buenas ganancias si la empresa adquirida se vende con un buen margen de beneficio.

2. Segundo, es una inversión proactiva. Es decir, las firmas de capital privado meten las manos en la empresa adquirida para cambiar la forma en que es administrada. Aunque antes era más común aplicar el tijeretazo bruto para reducir costos e implementar despidos, hoy se practica más la reestructuración y la consultoría operativa, con el objetivo de dejar a las empresas mejor de lo que las encontraron. Con todo, el modelo de negocio del private equity lo coloca en el primer plano del financiamiento de la economía: cualquier empresa que toque está bajo presión para crear valor para los inversores, y rápido.

3. Por último, las comisiones son altas. Los gestores de cartera convencionales tienen suerte si consiguen que los inversores les paguen el uno por ciento de sus activos al año.

En cambio, la estructura tradicional de las firmas de capital privado es “2 y 20”, una comisión anual del 2 por ciento, más el 20 por ciento de las ganancias por encima de cierto umbral.

● Los retornos son espectaculares, pero con sus 'asegunes'

Para los inversores el atractivo del capital privado es simple: durante los 25 años que terminaron en marzo, los fondos de capital privado reportaron un retorno anualizado de más del 13 por ciento, frente al 9 por ciento de una inversión equivalente en el S&P 500, según la firma de inversión Cambridge Associates. Los entusiastas del capital privado dicen que los fondos pueden encontrar un valor que no se consigue en los mercados cotizados, en parte porque los gestores tienen más libertad para reestructurar empresas subvaluadas. "Hoy no se pueden hacer cambios transformadores en una empresa cotizada", explicó el director gerente de Neuberger Berman Group LLC, Tony Tutrone, en una entrevista reciente. Los grandes inversores institucionales, como los fondos de pensiones y de universidades, también le ven la ventaja de la diversificación: los fondos de capital privado no se mueven en paralelo con el mercado más amplio.

Sin embargo, algunos creen que los inversores deben ser más escépticos. "Hemos visto una serie de propuestas de fondos de capital privado donde los rendimientos realmente no se calculan de una manera que considero honesta", dijo el multimillonario inversionista Warren Buffett en la reunión anual de Berkshire Hathaway Inc. Hay tres objeciones principales.

a) El valor de las inversiones en empresas no cotizadas es difícil de medir.

Debido a que las acciones de las compañías no cotizadas no se compran y venden constantemente, uno no puede consultar su precio en las cotizaciones en vivo de las bolsas. De modo que los fondos de capital privado tienen cierta flexibilidad a la hora de valorar sus tenencias. Pero Andrea Auerbach, directora de inversiones privadas globales en Cambridge Associates, dice que ya es costumbre exagerar la valoración, "ya no es una cifra honesta". Sin embargo, existe un límite respecto a cuánto pueden inflar estas valoraciones los rendimientos de un fondo de capital privado. Cuando el fondo vende la inversión, su verdadero valor es exactamente lo que los compradores estén dispuestos a pagar.

b) Los retornos pueden inflarse.

Los fondos pueden pedir dinero prestado para hacer la inversión inicial y más adelante pedir el dinero a los inversores clientes, haciendo que parezca que produjeron ganancias a una tasa más rápida.

Esto es posible porque la tasa interna de retorno se calcula desde el momento en que entra el dinero del inversor. Mientras más corto es el periodo en que se puso a trabajar el capital, más alta será la tasa de retorno.

c) Los mejores retornos pueden haber quedado atrás.

Hace dos décadas, un inversor podía elegir un fondo de capital privado al azar y tener una probabilidad superior al 75 por ciento de vencer al mercado bursátil, asegura un informe de la compañía de datos financieros PitchBook. Desde 2006, esas probabilidades han caído a menos del 50 por ciento, peor que lanzar una moneda al aire. "No solo hay menos gestores que vencen al mercado, también se ha reducido la diferencia con la cual lo vencen", dice el informe.

Otra razón probable es que cuando las estrategias tienen éxito, más personas se arriman, y cada vez es más difícil encontrar las gangas que produjeron las ganancias iniciales. Ahora existen más de ocho mil compañías fondeadas por capital privado, casi el doble del número de sus contrapartes que cotizan en bolsa. Es posible, pues, que la primera generación de gestores de compras apalancadas obtuvieran las ganancias más fáciles. Aunque todavía hay buenos gestores de private equity, también es probable que las estrellas se alinearan: la conjunción de una gestión empresarial deficiente, deuda barata y el hambre de retorno de los fondos de pensiones crearon un momentum que no se repetirá pronto.

● Las compras apalancadas llevan a las empresas al límite, o más allá

Si tu empresa forma parte de una cartera de inversión de capital privado, ¿qué debes esperar? La investigación ha demostrado que las empresas adquiridas a través de compras apalancadas tienen más probabilidades de disminuir los sueldos de los trabajadores y reducir las inversiones, por no mencionar que tienen un mayor riesgo de quiebra. Mientras los propietarios de las empresas no cotizadas se benefician a través de comisiones y dividendos, las empresas se enfrentan a una deuda a menudo debilitante, dicen los críticos.

Los fondos de capital privado y de cobertura se hicieron con el control de más de 80 empresas minoristas de EU en la última década, según un informe de julio presentado por un grupo de organizaciones progresistas entre las que están Americans for Financial Reform y United for Respect. Y los comercios en manos de capital privado constituyen la mayoría de las bancarrotas minoristas recientes de mayor envergadura, como las de Gymboree, Payless y Shopko en el último año.

Esas quiebras destruyeron un millón 300 mil empleos, de acuerdo con el informe, que estima que “las firmas de Wall Street han destruido ocho veces más empleos minoristas que los que han creado en la última década".

Ya sea que las empresas adquiridas se desempeñen mal debido a la deuda, la estrategia comercial o la competencia de Amazon, la investigación muestra que les va peor que a sus contrapartes cotizadas. Un estudio de julio elaborado por Brian Ayash y Mahdi Rastad de la Universidad Politécnica del Estado de California, examinó a casi 500 empresas que fueron deslistadas de la bolsa y pasaron al control de fondos de capital privado entre 1980 y 2006. Rastreó tanto a esas adquisiciones apalancadas como a un número similar de empresas que siguieron cotizando durante un periodo de 10 años. Encontraron que alrededor de 20 por ciento de las empresas deslistadas se declararon en bancarrota, diez veces la tasa de las que se quedaron en la bolsa.

Eileen Appelbaum, codirectora del Center for Economic and Policy Research, dice que el problema no es el apalancamiento en sí, sino el excesivo apalancamiento. Ella cita la directriz emitida por la Corporación Federal de Seguro de Depósitos de Estados Unidos en 2013 que dice que los niveles de deuda de más de seis veces las ganancias antes del Ebitda (intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones), "despierta preocupación en la mayoría de las industrias". Un informe de McKinsey de 2019 revela que la deuda media en las transacciones de capital privado el año pasado estuvo justo por debajo de ese umbral, en cinco veces y media, mientras que en 2016 fue de cinco veces.

Hay que admitir, desde luego, que cuando el capital privado adquiere algunas de estas compañías, ya se encontraban en serios problemas. Los defensores del capital privado sostienen que esa inversión desempeña un papel crucial en el mercado. Las firmas de capital privado tienen los recursos y los conocimientos para rehabilitar las empresas y un incentivo para invertir en ellas, a fin de asegurarse de que haya una ganancia saludable cuando las venden o las colocan en bolsa, dice Derek Pitts, jefe de reestructuración del banco de inversión PJ Solomon. "Hay que hacer inversiones para que una empresa pequeña crezca", dice, y algunas de esas inversiones requieren un cheque tan grande que solo una firma importante de capital privado puede emitirlo. Además, el hecho de no estar sometidas al escrutinio del reporte público trimestral permite que las empresas no cotizadas experimenten y se concentren en más que resultados a corto plazo.

La industria minorista fue durante mucho tiempo un blanco de las compras apalancadas. Pero el sector ya no es tan idóneo debido al gusto cambiante de los consumidores y la sacudida masiva provocada por Amazon, señala Perry Mandarino, director de reestructuración y codirector de banca de inversión en B. Riley FBR. "El capital privado ha preservado con éxito empresas en varios sectores, pero lidiar con la disrupción en el comercio minorista ha resultado difícil incluso para algunos de los inversores más expertos. El alto apalancamiento, especialmente en este entorno difícil, puede ser fatal”, expone.

Ese impacto no es exclusivo del comercio minorista, añade Heather Slavkin Corzo, investigadora de Americans for Financial Reform y directora de políticas del mercado de capitales en AFL-CIO. "El crecimiento masivo del capital privado en la última década significa que la influencia de esta industria, económica y política, se ha multiplicado", dice. "No es una exageración decir que hoy por hoy todos somos partícipes del capital privado, de una forma u otra".

● Tras la crisis, las viviendas de alquiler se convirtieron en una categoría de activos

El alquiler de casas solía ser un negocio relativamente pequeño. Ahora los alquileres son lo que Wall Street llama una clase de activo o asset class, es decir, otra inversión similar a las acciones o los bosques maderables, y los pagos mensuales de los inquilinos constituyen el rendimiento en la cartera de alguien. En Estados Unidos, cerca de un millón de personas habitan viviendas propiedad de grandes rentistas. Este cambio tectónico se remonta a la crisis inmobiliaria.

Las firmas de capital privado, incluida Blackstone Group Inc., tuvieron el dinero para atiborrarse de casas embargadas en los años posteriores a la crisis inmobiliaria y rápidamente aplicaron su modelo a un negocio completamente nuevo. Utilizaron economías de escala, reducción de costos y apalancamiento para maximizar las ganancias de los activos infravalorados. La clave era crear una forma estandarizada de administrar viviendas unifamiliares, dispersas desde Atlanta hasta Las Vegas, con la misma eficiencia con la que se administran los edificios de apartamentos. Gracias al fondeo del capital privado, estos grandes rentistas establecieron servicios de atención al cliente que operaban diario las 24 horas y sistemas automatizados para el cobro de alquileres y el mantenimiento de los inmuebles.

Invitation Homes Inc., una empresa de alquiler fondeada por Blackstone, debutó en bolsa y luego se fusionó con otro rentista fondeado por Starwood Capital Group y Colony Capital Inc. para crear la compañía de alquiler de viviendas unifamiliares más grande de Estados Unidos, con más de 80 mil inmuebles.

"Invitation Homes tiene menos del uno por ciento del inventario de viviendas unifamiliares en alquiler", dice Ken Caplan, codirector de bienes raíces de Blackstone. "Pero ha elevado el estándar del servicio profesional en la industria", dice.

Desde el punto de vista de Wall Street, el modelo ha funcionado maravillosamente. Invitation Homes ha convencido a los inversores bursátiles de que puede manejar los costos operativos. También compró con inteligencia, adquiriendo casas para familias jóvenes en zonas donde hay buenas escuelas, anticipando que la contracción del crédito y de la construcción empujaría al país hacia lo que un analista de la industria denominó “una sociedad del alquiler”.

Y efectivamente, la propiedad de vivienda en EU se halla cerca de su punto más bajo en más de 50 años, lo que permite a Invitation Homes aumentar los alquileres en más del 5 por ciento, en promedio, cuando los inquilinos renuevan el contrato. Desde el inicio de 2019, las acciones de Invitation Homes han subido casi 50 por ciento, Blackstone ha vendido más de 4 mil millones de dólares de sus acciones este año, y su participación restante vale unos mil 700 millones de dólares.

● Crecen las ganancias, y con ellas la desigualdad

En julio, la candidata presidencial demócrata Elizabeth Warren comparó a las firmas de capital privado con vampiros que desangran a las empresas. Puso el dedo en la llaga: incluso entre la gente de Wall Street, la industria del capital privado es un símbolo de la desigualdad en Estados Unidos. "Existe una extrema concentración de la riqueza, y el capital privado es gran parte de esa historia", apunta Charlie Eaton, profesor de sociología en la Universidad de California en Merced.

En Estados Unidos, los ingresos del uno por ciento más rico han aumentado a un ritmo más rápido que para los grupos menos favorecidos desde 1980. Desde ese entonces, los gestores de capital privado ocupan cada vez más una mayor proporción en los grupos de más altos ingresos, incluidas las 400 personas más ricas, según la investigación de Steven Kaplan en la Universidad de Chicago y Joshua Rauh en Stanford. Hay más gestores de capital privado que ganan como mínimo 100 millones de dólares anuales que banqueros de inversión, altos ejecutivos financieros y deportistas profesionales. La estructura misma de las firmas de capital privado es particularmente rentable para los gestores en la cima; no solo ganan comisiones anuales por gestión, sino que también obtienen una tajada de las ganancias.

Aparte de eso, el private equity contribuye a la desigualdad de varias maneras. Para empezar, ofrece a los inversores retornos más altos que los disponibles en los mercados de acciones y bonos.

Sin embargo, para disfrutar de esos retornos, hay que ser rico desde antes. Los fondos de capital privado están abiertos únicamente a inversionistas individuales “calificados” (léase: de alto valor neto) y a instituciones como universidades. Solo un puñado de trabajadores tiene exposición indirecta a través de los fondos de pensiones.

En segundo lugar, las compras apalancadas por parte del capital privado ejercen presión sobre el extremo inferior de la brecha de la riqueza. Las empresas a veces son escindidas, fusionadas o, en general, reestructuradas para aumentar la eficiencia y la productividad, lo que inevitablemente significa recortes de empleos, según la investigación de los economistas Martin Olsson y Joacim Tag. Además, el imperativo de hacer que las transacciones altamente apalancadas arrojen beneficios también puede fomentar prácticas comerciales más predatorias. Un estudio del profesor Eaton, por ejemplo, reveló que las adquisiciones de universidades privadas dan pie a colegiaturas más caras, más deuda estudiantil y tasas de graduación más bajas. Pero sí aumentaron las ganancias.

Los partidarios del private equity argumentan que están creando valor. Una investigación de 2011, de Steven Davis de la Universidad de Chicago, muestra que el desempleo que detona es relativo. Después de una compra apalancada, las compañías adquiridas registraron una pérdida neta de menos del uno por ciento de los puestos totales, toda vez que los despidos se ven equilibrados por las nuevas contrataciones.

Davis y otros sostienen que las firmas de capital privado pueden convertir a empresas de bajo rendimiento en negocios prósperos que atraigan empleos, reporten más dinero a los accionistas e impulsen las nuevas tecnologías.

Los detractores y los defensores del private equity generalmente están de acuerdo en al menos una cosa: cuando las personas se ven perjudicadas por acuerdos que ponen de cabeza a las empresas, deben existir mecanismos para ayudarlas. "No quieres interponerte en el camino de la innovación económica, pero uno esperaría ayuda para las personas que quedan en situación vulnerable", indica Gregory Brown, profesor de finanzas de la UNC Kenan-Flagler Business School.