Los bonos CER se desploman y ya pagan más de 10% más que la inflación: ¿es oportunidad de compra?

La deuda que ajusta por inflación cayó ayer entre 1% y 4%. La expectativa de desinflación detrás de los datos de alta frecuencia y de las medidas del Gobierno provocan una fuerte contracción en los precios. La curva muestra tasas por encima del 10% de tasa real.

La deuda CER cayó ayer entre 1% y 4%. La expectativa de desinflación detrás de los datos de alta frecuencia y de las medidas del Gobierno provocan una fuerte contracción en los precios.

La curva muestra tasas por encima del 10% de tasa real.

El mercado busca oportunidades en pesos tanto en bonos a tasa fija (Lecap) como en la curva que ajusta por inflación (CER).

 Desplome en los bonos

Todos los tramos de la curva CER operaron con fuertes bajas en el día de ayer.

Los bonos del tramo corto cayeron entre 1% y 2%, mientras que los bonos a 2025 y 2026 perdieron entre 3% y 4%.

Los títulos a 2027 en adelante evidenciaron bajas de entre 1% y 4,3%.

La baja de precios en la curva CER está provocando un notable desplazamiento de la curva hacia niveles superiores, haciendo que la deuda opere con tasas reales positivas.

El tamo corto de la curva opera con tasas de entre 8% y 9%. Los bonos a 2025 rinden entre 8% y 12%.

A su vez, saltando a los bonos de 2026 en adelante, se ven rendimientos de entre 10% y hasta 18% de tasa real positiva.

Estos niveles de tasa eran prácticamente impensados a comienzo de año cuando toda la curva operaba con tasas no solo negativas sino que las mismas llegaban a quebrar niveles de tasas de -100% de tasa real.

El ajuste en la curva CER no es solo de corto plazo, sino que está siendo muy fuerte en los dos últimos meses.

Durante ese periodo, en promedio, los rendimientos reales se incrementaron en 1100 puntos básicos, con el tramo corto siendo el que mayor impacto negativo recibió.

Por ejemplo, a fines de mayo pasado, los bonos a 2024 y 2025 rendían negativo. El T4X4 operaba -24% y hoy lo hace en +3%.

Por otro lado, el bono de referencia de la curva indexada, el TX26, operaba en -3% a fin de mayo y hoy rinde +10%.

 La curva presentaba entonces una pendiente sumamente empinada, mientras que ahora muestra una pendiente plana. 

Expectativa desinflacionaria

La explicación detrás de esta fuerte caída es que el mercado está viendo un proceso de desinflación que podría continuar (e incluso acelerarse) en los próximos meses.

Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, afirmó que los datos de alta frecuencia empujan a la curva CER a un sell off.

"Los datos de alta frecuencia de precios muestran una inflación núcleo que prácticamente convergió al crawling peg y siguen consolidando nuestra expectativa de una desaceleración al 3,75% mensual este mes. El mercado reaccionó con un marcado rebalanceo hacia Lecaps, con la fuerte demanda por la Lecap de marzo (S31M5) en la última licitación mostrando claramente donde está el momentum", dijo.

La expectativa de desinflación se percibe por varios factores.

En primera instancia se dan a conocer datos de inflación de alta frecuencia que están indicando una dinámica de precios cada vez más lenta.

Por otro lado, el propio Gobierno está dejando transcender que ve una inflación acelerando a la baja, generando una expectativa de una inflación debajo de 4% para julio y yendo a 0% para fin de año, según distintos funcionarios.

Además, las medidas del gobierno de secar la plaza de pesos y de eliminar las fuentes de emisión monetaria apuntan en una dirección de atacar directamente la inflación.

Todo ello se plasma en el mercado, con precios de los bonos que incorporan una expectativa de inflación a la baja.

Por su parte, los analistas de Grupo IEB confirmaron las expectativas inflacionarias están empujando a la baja en la deuda que ajusta por CER.

"Los bonos CER siguieron corrigiendo esta semana de la mano de datos de alta frecuencia que siguen mostrando una fuerte desaceleración en los precios, sumado a los dichos de Caputo que afirmó que habría inflación cero o deflación antes de fin de año. Si bien a estos niveles luce tentador el tramo medio y largo, los flujos siguen jugando en contra", señalaron desde Grupo IEB.

Juan Manuel Truffa, director de Mercado Para Todos, aseguró que la explicación detrás de este comportamiento es un mercado que ahora parece confiado en que el proceso desinflacionario incluso gane velocidad.

Según señaló, esta expectativa favorece el posicionamiento en Lecaps con TEMs de 3,5% a 4% y rotando cartera desde bonos CER.

Según cálculos de Truffa, para el bimestre julio a agosto, el mercado espera una inflación implícita de 3,2%, sin embargo para los meses siguientes hasta fin de año la lectura no es tan clara, con el break-even en niveles promedio de 4,2%.

"Ciertamente el registro de 4% para el último cuatrimestre del año esta lejos de las aspiraciones del gobierno que anhela para fines de año niveles cercanos al 0%. El mercado es un poco más escéptico en cuanto a poder quebrar la dinámica inercial, pero claramente ve la película y por eso desarma posiciones CER", dijo.

Oportunidades en pesos

Actualmente, las tasas de interés real en el mercado se ubican todos en niveles por encima de 0%.

Desde comienzo de año que las misma se han desplazado al alza, en medio de datos de inflación mejor de lo esperado y de medidas del Gobierno que apuntan a una dinámica de precios más baja.

En un contexto en el que el mercado ve una inflación a la baja y de una brecha estable (gracias a la intervención del BCRA en el CCL), los analistas comienzan a ver oportunidades en pesos.

Allí, la incógnita pasa por determinar si conviene la deuda a tasa fija (para fijar tasa de interés y apostar a una mayor desinflación), o deuda CER que ya opera con tasas reales de dos dígitos y que puede resultar una oportunidad en los actuales niveles. 

Los analistas de Research Mariva consideran que las Lecap son más atractivas que los bonos CER en el tramo corto.

"Si bien nuestro escenario base aún proyecta una inflación en torno a 4% mensual en línea con la estimación del REM, el escenario optimista de una profundización de la desinflacion ganó probabilidad después de la lectura de inflación de junio mejor de lo esperado, y el impacto de las nuevas medidas monetarias."

A ello le suman que y los datos semanales de alta frecuencia de julio que han sido optimistas principalmente en lo que respecta a la inflación subyacente.

"En este escenario, las expectativas de inflación están suficientemente ancladas en el 2% mensual. Estamos subponderando la parte baja y larga de la curva CER, ya que las sorpresas a la baja en la inflación pueden seguir ejerciendo presión sobre la curva. Por otro lado, la parte más larga con rendimientos positivos luce atractiva ", afirmaron.

En cuanto a la estrategia, Yarde Buller entiende que hay potencial alcista en los bonos CER corto.

"Los CER cortos vuelven a ser atractivos para carteras que tengan como referencia ganarle a la inflación. La política monetaria podría presionar al tramo largo. Las proyecciones de nuestro escenario base de inflación vuelven a favorecer el posicionamiento en CER sobre Lecap en el tramo corto", puntualizó.

Entre los bonos que prefiere, el economista de Facimex Valores destacó al Boncer de octubre (T4X4) sobre la Lecap de octubre (S14O4) y, especialmente, al Boncer de febrero (T2X5) sobre el tramo largo de la curva de Lecap.

"Si bien en el tramo largo CER los rendimientos ya lucen atractivos, parece prudente esperar definiciones con respecto al futuro de la política monetaria", señaló.

En ese sentido, Yarde Buller agregó que "si el objetivo es que el aumento de la demanda de base monetaria sea abastecido contra depósitos en pesos del Tesoro en el BCRA, entonces las tasas reales pueden ser atractivas. No obstante, si se congela la cantidad de dinero en términos nominales, las tasas reales enfrentarán fuerte presión alcista", detalló Yarde Buller.

CER versus Lecap

El desplazamiento hacia arriba de la curva CER ha sido notable en las últimas jornadas.

Hace una semana, la curva no mostraba tasas de dos dígitos, cuando hoy ya opera con tasas de dos dígitos en la mayor parte de la curva.

Sin embargo, la deuda CER compite con la tasa fija. La curva de Lecap muestra rendimientos de 45% (TNA) a 50% (TNA) en el tramo corto, saltando a niveles de entre 55% (TNA) a 59% en el tramo medio y alcanzado valores de 66% (TNA) en el tramo más largo.  

Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, señaló que la apuesta del mercado es a la de una continuidad en la desinflación.

Por ello, ve valor en los bonos CER y en Lecap cortas.

"Tanto la licitación del Tesoro como la dinámica de la curva CER, dan cuenta de que el mercado le cree al gobierno con relación a su capacidad de continuar con la desinflación. Si bien mantenemos el view de que siguen quedando varios ajustes de precios relativos en el tintero, lo que nos lleva a sostener que hay valor en el tramo medio de CER, creemos que perfiles optimistas pueden ver valor en Lecaps cortas, hasta septiembre", dijo. 

Finalmente, y en cuanto a las inversiones en pesos, desde Grupo IEB ven un buen momento para posiciones en moneda local.

"Mantenemos la visión de que la brecha puede mantenerse en estos niveles en el corto plazo con la intervención del gobierno en los dólares financieros. Dada las medidas cambiarias tendientes a controlar la brecha, y que la misma está en 40% y en una banda de +/-5%, brinda una buena oportunidad para hacer carry con instrumentos en pesos", remarcaron.

En ese sentido, bajo esta estrategia, desde la compañía se inclinan por las Lecap largas.

"Vemos valor en Lecap largas ante la ya despejada la posibilidad de una suba de tasas y las expectativas de inflación que esperamos continúen consolidando la tendencia a la baja. Nos inclinamos por la Lecap marzo que corrigió en el secundario y se alineó con el rendimiento de la tasa mínima de la licitación de Mecon operando en 4,5% TEM.

La inflación breakeven contra la curva CER se ubica en 3,9% para los últimos meses del año lo que también nos hace inclinarnos por las Lecap

"Los bonos CER si bien están en rendimientos alineados a los históricos, la baja de inflación y la especulación de la salida del cepo como también el rescate de los Puts puede generar que la curva continúe desplazándose hacia arriba. De hecho fueron muy poco demandados en la última licitación y los fondos CER siguen sufriendo rescates ($157.000 MM en el último mes). Mientras los flujos sigan esta tendencia puede esperarse que se extienda la corrección", advirtieron.