Los mercados enfrentan la tercera gran burbuja especulativa de la historia
Mientras los mercados de renta variable estadounidenses están siendo testigos de la tercera gran burbuja especulativa de la historia, la confianza de los inversores en una nueva era económica ha alcanzado niveles extremos.
Entre las diversos indicadores que han alcanzado máximos históricos se encuentra uno que ha sido fiable con respecto a los rendimientos posteriores y las pérdidas potenciales del índice S&P 500 durante los 10 o 12 años siguientes: la relación entre la capitalización bursátil de las empresas no financieras estadounidenses y el "valor añadido bruto", los ingresos corporativos generados de forma incremental en cada ciclo económico. Desde principios de 2022 este indicador se ha disparado y ahora supera los máximos de 1929 y 2000.
A lo largo de un siglo de ciclos del mercado, las valoraciones han parecido menos fiables precisamente cuando eran más extremas. La única forma de que alcanzaran los máximos de 1929, 2000 y hoy era que el mercado repuntara desde mínimos. Sin embargo, máximos como los actuales dicen mucho sobre la rentabilidad futura.
Un valor no es más que un derecho sobre el dinero que recibirán los inversores a lo largo del tiempo. Independientemente de los resultados a corto plazo, cuanto mayor sea el precio que paguen los inversores por un valor concreto, menor será la rentabilidad a largo plazo que puedan esperar.
Al igual que sus predecesoras, esta era especulativa ha ido acompañada de un gran optimismo sobre el crecimiento generado por la innovación, la expansión perpetua de los beneficios y las expectativas optimistas de los inversores sobre las perspectivas económicas y de inversión.
El problema no es que los inversores crean en una nueva era, sino no reconocer que toda la historia del capitalismo empresarial consiste en una sucesión repetida de nuevas eras, una sobre otra, como capas de roca sedimentaria o anillos en el tronco de un árbol antiguo.
El economista Joseph Schumpeter describió esta dinámica en 1928, al señalar que la aparición constante de nuevas innovaciones que elevan temporalmente los beneficios, y la erosión de dichos beneficios a medida que se expanden nuevos mercados, no es simplemente un proceso "friccional", sino un motor fundamental del crecimiento económico.
Dado que el nivel más reciente de innovación económica suele ser el más rentable, cada nueva era viene acompañada de la creencia de que los elevados márgenes de beneficio justifican valoraciones de mercado muy superiores a las normas históricas. La tendencia de que la valoración de las grandes empresas vaya a la zaga del mercado se suspende temporalmente cuando las compañías que están de moda obtienen valoraciones exageradas. El persistente aumento de los márgenes de beneficio de las empresas estadounidenses en las últimas décadas parece justificar este comportamiento.
Por tanto, puede sorprender que los márgenes de beneficio antes de intereses e impuestos de las empresas no financieras estadounidenses hayan permanecido prácticamente invariables durante 70 años. Los motores del aumento de los márgenes de beneficio han sido las reducciones del impuesto de sociedades y de los tipos de interés. La mayor parte del impacto de los recortes fiscales se produjo a mediados de la década de 1980. Desde 1990, la relación entre los gastos por intereses y el valor añadido bruto se ha desplomado. Los márgenes de beneficios operativos de las empresas del S&P 500 se han movido en sentido inverso al descenso de las rentabilidades de los bonos con calificación BAA, una referencia de los costes de los intereses de las empresas. Una oleada de refinanciación de la deuda en 2020 y 2021 ha aplazado hasta ahora el impacto del reciente aumento de las tasas de interés, pero las consecuencias están al caer.
A pesar de todas las innovaciones que han cambiado la sociedad en las últimas décadas, el crecimiento real del PIB de EE.UU. sólo ha alcanzado una media anual del 2,1% desde 2000, frente al 3,7% del medio siglo anterior. Si no se produce un crecimiento acelerado de la población y de la mano de obra, incluso el restablecimiento del crecimiento de la productividad al nivel del periodo anterior a 2000 incrementaría el crecimiento del PIB real en tan sólo 0,5 puntos porcentuales anuales.
El crecimiento real del PIB de EEUU es actualmente del 2,6%, mayor que la estimación de la Oficina Presupuestaria del Congreso si hubiera un pleno empleo. Estas diferencias son habituales al final de las expansiones económicas y su erosión típica en los 2-4 años siguientes suele ser un viento en contra para el crecimiento. Teniendo en cuenta la demografía actual de la población activa, las tendencias de la productividad y la brecha actual entre el PIB y la producción potencial, una estimación razonable para el crecimiento económico real de EEUU en cuatro años puede estar muy por debajo del 2% anual.
La última nueva era es sólo parte de un ciclo sin fin. Extremos como el actual han sido extraordinariamente raros en la historia y brindan a los inversores la oportunidad de examinar su exposición y tolerancia al riesgo. En esos momentos, puede ser útil cambiar el optimismo extraordinario por una calculadora.