El BCE abre el melón de los tipos de interés "neutrales" para ver si el suelo está por debajo del 2%

Después de anunciar el cuarto recorte de 0,25 puntos de los tipos de interés oficiales en la eurozona, hasta el 3%, la última pregunta en la rueda de prensa de la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, abrió definitivamente el gran melón de fondo de la institución monetaria: el de si el suelo de los tipos está por debajo del nivel de referencia del 2%.

“Ha habido opiniones muy diferentes, expresadas por diferentes miembros [del consejo de gobierno], sobre que todavía hay mucho espacio o ningún espacio” hasta alcanzar el “tipo de interés neutral [...]. ¿Cuál es su opinión?”, lanzó un periodista.

“Creo que es una cuestión que probablemente debatiremos más y más a medida que nos acerquemos a donde finalmente se encuentra. [...] La opinión generalizada es que está un poco más alta que antes, por múltiples razones. Los números que fueron señalados en el último cálculo de los economistas del BCE dieron un rango del 1,75% al 2,5%”, contestó Lagarde.

Solo cuatro días después, el lunes 16 de diciembre, en un discurso en Lituania, la presidenta del BCE recordó que la hoja de ruta es “seguir bajando los tipos de interés”. Esto va a profundizar en la senda de caídas que ha experimentado en los últimos meses el Euríbor, la referencia para las hipotecas variables, que ha cerrado 2024 con el mayor descenso desde 2012 y está en su nivel más bajo desde septiembre de 2022.

Según han confirmado fuentes conocedoras a elDiario.es, de cara al año que ahora comienza, en el calendario del organismo que preside Lagarde hay cuatro recortes más del precio oficial del dinero de un cuarto de punto cada uno en los próximos meses, hasta dejarlos en el 2%.

Lo que no es seguro es si este es el suelo para este ciclo de alivio de las condiciones de financiación tras las fuertes subidas aprobadas para contener la sangría inflacionista que provocó la invasión de Ucrania. Hay dudas sobre si ese suelo estará más abajo. Y ahí es donde entra el debate sobre “el tipo de interés neutral”, la piedra filosofal de la política monetaria.

El mismo lunes en que Lagarde confirmaba que va a seguir bajando los tipos en 2025, la voz de Alemania en el comité ejecutivo del BCE, Isabel Schnabel, dio su propia versión de este nivel de equilibrio —conocido técnicamente como R*—, en un discurso pronunciado en París (Francia), y titulado: “Navegando hacia la neutralidad”.

Schnabel dijo: “No hay consenso sobre cuáles son sus principales determinantes ni sobre cuál es la mejor manera de estimarlo. En consecuencia, el rango de estimaciones es excepcionalmente amplio, tanto dentro de los modelos como entre ellos […]. Un análisis reciente realizado por el personal del BCE [el mismo que citó Lagarde] sugiere que la estimación puntual de R* oscila entre aproximadamente el -0,5% y el 1%, o entre el 1,5% y el 3% en términos nominales [teniendo en cuenta una inflación en el objetivo teórico del 2%]”.

¿Por qué Lagarde, Schnabel y otros miembros el consejo de gobierno han decidido hablar de este concepto abstracto sobre el que ni siquiera se ponen de acuerdo? ¿Y qué significa exactamente esta R* o tipo de interés neutral? “Es el tipo de interés de equilibrio, que ni acelera, ni frena la economía. Y que se da cuando la actividad está creciendo a pleno rendimiento y la inflación es estable”, explica a elDiario.es Judith Arnal, investigadora del Center for European Policy Studies (CEPS) y del Real Instituto Elcano. 

“Representa el tipo de interés real de equilibrio compatible con el pleno empleo y una inflación estable en una economía. Es un concepto clave de la política monetaria, que ayuda a los bancos centrales a determinar el nivel adecuado de tipos de interés para alcanzar sus objetivos de estabilidad de precios a medio y largo plazo”, observa en un informe el equipo de análisis de AFI.

“Se definiría como ese nivel que no generaría incentivos perversos ni desequilibrios. Existen tantos tipos de interés neutrales como puntos de vista haya. Además, cualquier nivel de tipo de interés va a afectar a la economía, así que ninguno es neutral”, comenta, por su parte, el economista Eduardo Garzón. “Ese nivel es un constructo absolutamente subjetivo”, continúa. “No es observable”, coincide Judith Arnal.

“A medida que nos estamos acercando a la estabilidad de precios, vamos a pasar a hablar del equilibrio en el largo plazo”, prosigue esta economista. El problema de esta última milla —de nuevo, en la jerga monetaria— de la moderación de la inflación al objetivo del 2% es que la actividad económica en Alemania está estancada, mientras que en Francia los problemas fiscales aumentan, al no tener controlando el déficit (el desequilibrio entre los ingresos y los gastos públicos) ni el aumento de la deuda. Estos dos países suponen cerca de la mitad del PIB total de la eurozona.

En este contexto, una política monetaria expansiva, que pretendiera favorecer el crecimiento, la creación de puestos de trabajo, las inversiones y la reducción de desequilibrios, debería situar los tipos de interés oficiales por debajo del tipo de interés neutral, si es que hay manera de calcularlo.

Incertidumbres para la neutralidad

A medio y largo plazo, aparecen además las necesidades de financiación para la transición digital, para la lucha contra el cambio climático, para la reducción de la desigualdad o para atender al envejecimiento de la población y a la productividad, en un contexto geopolítico muy complicado y ante la amenaza de que la vuelta de Donald Trump a la Casa Blanca desencadene una guerra comercial. Unos factores son inflacionistas y otros no. En otras palabras, unos tiran de los tipos de interés hacia abajo y otros hacia arriba.

Entre los factores que pueden provocar deflación (caídas generalizadas de precios) está la posibilidad de que una guerra comercial de Estados Unidos contra China con la imposición de nuevos aranceles. Como advirtió hace unos días el presidente del Banco Central de Países Bajos y miembro del Consejo de Gobierno del BCE, Klaas Noot, “existe la posibilidad de que los chinos comiencen a ofrecer sus productos en Europa a precios cada vez más bajos”, algo que ya “está sucediendo en el mercado del acero”.

Mientras, la Reserval Federal (Fed) de Estados Unidos recortó el miércoles pasado los tipos de interés por tercera vez 0,25 puntos, hasta el 4,5%, tras hacerlo otro cuarto de punto en noviembre y, antes, en septiembre, bajarlos medio punto de golpe ante la moderación de la inflación. Sin embargo, ha aumentado su previsión al 2,5% de media en 2025, desde el 2,1% anterior.

La nueva hoja ruta de la propia Fed para las bajadas de los tipos de interés en los próximos meses apunta ahora a solo dos recortes más de 0,25 puntos, que dejarían la tasa de referencia en el 4%. El BCE está condicionado por la Reserva Federal porque si se abre una gran brecha entre los tipos de la eurozona y los de Estados Unidos se podría producir una depreciación del euro respecto al dólar inflacionista (para la eurozona): automáticamente las importaciones de petróleo y de otras materias primas o productos que se comercian en dólares se encarecerían por el efecto del tipo de cambio.

En el seno del BCE, que Schnabel vea el equilibrio en un rango más amplio que Lagarde puede reflejar que la primera está más preocupada por las incertidumbres, aunque ideológicamente su posición y la de Alemania tenga un sesgo hacia un férreo control de la inflación, pese a que suponga la asfixia de familias y empresas. De hecho, la debilidad de la locomotora de la eurozona está condicionando este debate.

Al otro lado, Eduardo Garzón recuerda que “últimamente hemos visto que economías como Japón o China mantienen durante mucho tiempo tipos de interés cercanos al 0% mientras las economías occidentales los han tenido mucho más altos. Obviamente es el resultado de posicionamientos políticos distintos, no hay nada neutral”. Según concluye, “de hecho, los partidarios de la Teoría Monetaria Moderna queremos que el tipo de interés sea del 0%, porque así no se premia al que ya tiene dinero y no se penaliza al que le falta”.