De dónde va a surgir la próxima crisis financiera
El reciente crecimiento de los mercados privados ha sido todo un fenómeno. De hecho, los fondos privados, que incluyen capital riesgo, capital inversión, deuda privada, infraestructuras, materias primas y bienes inmuebles, dominan ahora la actividad financiera. Según la consultora McKinsey, los activos gestionados de los mercados privados alcanzaron los u$s13,1 billones a mediados de 2023 y han crecido a un ritmo cercano al 20% anual desde 2018.
Durante muchos años, los mercados privados han recaudado más en acciones que los mercados públicos, donde la contracción como resultado de la recompra de acciones y la actividad de adquisición no se ha compensado con un volumen cada vez menor de nuevas emisiones. La vitalidad de los mercados privados significa que las empresas pueden seguir siendo privadas indefinidamente, sin preocuparse por el acceso al capital.
Uno de los resultados es un aumento significativo de la proporción del mercado de valores y de la economía que no es transparente para los inversores, los dirigentes políticos y el público. Los requisitos de divulgación son en gran medida una cuestión de contrato más que de regulación.
Gran parte de este crecimiento se ha producido en un contexto de tasas de interés ultrabajas desde la crisis financiera de 2007-2008. McKinsey señala que aproximadamente dos tercios de la rentabilidad total de las operaciones de adquisición iniciadas en 2010 o después y concluidas en 2021 o antes pueden atribuirse a movimientos más amplios en los múltiplos de valoración del mercado y al apalancamiento, más que a la mejora de la eficiencia operativa.
Hoy en día, estas ganancias inesperadas ya no están disponibles. Los costos de endeudamiento han aumentado gracias a una política monetaria más restrictiva, y los gestores de capital inversión han tenido dificultades para vender las empresas en cartera en un entorno de mercado menos boyante. Sin embargo, los inversores institucionales tienen un apetito cada vez mayor por las inversiones alternativas ilíquidas. Y los grandes gestores de activos tratan de atraer a este sector a los inversores minoristas ricos.
Con la renta variable pública cerca de máximos históricos, se considera que la renta variable privada ofrece una mejor exposición a la innovación dentro de una estructura de propiedad que garantiza una mayor supervisión y responsabilidad que en el sector cotizado. Mientras tanto, la mitad de los fondos encuestados por el Foro Oficial de Instituciones Monetarias y Financieras, un think tank británico, afirmaron que esperaban aumentar su exposición al crédito privado en los próximos 12 meses, frente a aproximadamente una cuarta parte el año pasado.
Al mismo tiempo, los políticos, sobre todo en el Reino Unido, están dando un nuevo impulso a esta carrera desenfrenada, con vistas a animar a los fondos de pensiones a invertir en activos de mayor riesgo, incluidas infraestructuras. En toda Europa, los reguladores están relajando las normas de liquidez y los límites de precios en los planes de contribución definida.
Es discutible si los inversores obtendrán una prima de iliquidez sustancial en estos mercados en ebullición. Un informe conjunto de la gestora de activos Amundi y Create Research pone de relieve las elevadas comisiones y gastos de los mercados privados. También destaca la opacidad del proceso de inversión y la evaluación de los resultados, los elevados costos de fricción provocados por la salida prematura de las empresas en cartera, la gran dispersión de los rendimientos finales de las inversiones y un nivel sin precedentes de dry powder [polvo seco], es decir, sumas asignadas pero no invertidas a la espera de que surjan oportunidades. El informe advierte de que la enorme afluencia a los activos alternativos podría diluir los rendimientos.
El auge de los mercados privados plantea cuestiones económicas más amplias. Como ha señalado Allison Herren Lee, ex comisaria de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos, los mercados privados dependen en gran medida de la capacidad de aprovecharse de la transparencia de la información y los precios en los mercados públicos. Y a medida que los mercados públicos siguen reduciéndose, también lo hace el valor de esa subvención. La opacidad de los mercados privados también podría dar lugar a una mala asignación del capital, según Herren Lee.
El modelo de capital privado tampoco es ideal para algunos tipos de inversión en infraestructuras, como demuestra la experiencia del sector británico del agua. Lenore Palladino y Harrison Karlewicz, de la Universidad de Massachusetts, sostienen que los gestores de activos son el peor tipo de propietarios para un bien o servicio inherentemente a largo plazo. Esto se debe a que no tienen ningún incentivo para sacrificarse a corto plazo por innovaciones a largo plazo o incluso por mantenimiento.
Gran parte de la dinámica que subyace al desplazamiento hacia los mercados privados es reglamentaria. El endurecimiento de los requisitos de adecuación del capital de los bancos tras la crisis financiera impulsó la concesión de préstamos a instituciones financieras no bancarias menos reguladas. Esto no fue malo en el sentido de que hubo nuevas y útiles fuentes de crédito para las pequeñas y medianas empresas. Pero los riesgos relacionados son más difíciles de rastrear.
Según Palladino y Karlewicz, los fondos de crédito privados plantean un conjunto único de riesgos sistémicos potenciales para el sistema financiero en general debido a su interrelación con el sector bancario regulado, la opacidad de las condiciones de los préstamos, la naturaleza ilíquida de los préstamos y los posibles desajustes de vencimiento con las necesidades de los socios comanditarios (inversores) de retirar fondos.
Por su parte, el FMI ha argumentado que el rápido crecimiento del crédito privado, unido a la creciente competencia de los bancos en las grandes operaciones y a la presión para desplegar capital, puede conducir a un deterioro de las condiciones de fijación y no fijación de precios, incluida la reducción de las normas de suscripción y el debilitamiento de los pactos, lo que eleva el riesgo de pérdidas crediticias en el futuro. No hay premios por adivinar de dónde surgirá la próxima crisis financiera.