La crisis que se avecina en el mercado de bonos soberanos

Los mercados de renta fija han entrado en una nueva era de antagonismo con los gobiernos, según los gestores de fondos, a medida que los inversores venden deuda soberana de grandes economías como Reino Unido, Francia y Estados Unidos en medio de un aluvión de endeudamiento.

El fuerte endeudamiento presupuestario del Reino Unido en octubre ha provocado ventas masivas en el mercado de bonos británicos (gilt), elevando la rentabilidad a 10 años a su nivel más alto desde 2008 y el costo de los intereses a 30 años al máximo de este siglo.

La crisis política de Francia ha elevado sus costos de endeudamiento por encima de los de Grecia, mientras lucha por aprobar un presupuesto de medidas de ajuste. En Estados Unidos, el mercado del Tesoro se ha visto afectado por la preocupación de que el presidente electo, Donald Trump, pida prestado libremente y recorte los impuestos.

El motor de estos movimientos son los inversores en deuda pública, que vuelven a asumir el papel de garantes de la disciplina fiscal, exigiendo mayores rendimientos cuando las finanzas públicas se deterioran.

"Hay un resurgimiento del activismo del mercado de bonos", dijo Robert Dishner, gestor senior de cartera de Neuberger Berman.

"Los mercados no están acostumbrados a esto, ya que suele ocurrir en el espacio corporativo", dijo, añadiendo que la presión se había 'trasladado' a los soberanos endeudados.

El elevado endeudamiento provocado por la pandemia de Covid ha contribuido a elevar considerablemente la carga de la deuda en grandes economías como Reino Unido, Francia y EE.UU. La deuda pública neta superará el 100% del PBI en EE.UU. y Francia este año, y se acercará a ese nivel en el Reino Unido, según las previsiones del FMI.

Los déficits anuales han aumentado y superarán el 7% del PBI en EE.UU. en 2025, según los analistas. El Gobierno francés se fija como objetivo un déficit del 5-5,5% del PBI para 2025.

En el Reino Unido, la decisión adoptada en octubre por el Gobierno laborista de relajar la política económica respecto a planes anteriores aumentó la inquietud de los inversores. El endeudamiento público será del 4,5% del PBI en el ejercicio en curso, según las previsiones oficiales, y descenderá al 3,6% el año próximo.

El rendimiento adicional exigido por los inversores en deuda británica en comparación con los bonos alemanes a 10 años superó los 2,3 puntos porcentuales el mes pasado, la mayor prima desde 1990 y por encima incluso del nivel alcanzado tras el malogrado 'mini presupuesto' de la ex primera ministra Liz Truss en 2022.

El spread de Francia con Alemania ha subido a su nivel más alto desde la crisis de la deuda de la eurozona, alcanzando los 0,9 puntos porcentuales en noviembre. Los rendimientos del Tesoro estadounidense a diez años han saltado del 3,6% en septiembre a casi el 4,7%.

Estos movimientos se han producido incluso cuando los bancos centrales han empezado a bajar las tasas de interés -que suelen ser el principal motor de los rendimientos de los bonos- al desvanecerse el repunte post-pandemia de la inflación. Las ventas se han concentrado en la deuda a más largo plazo, que es la más sensible a la escala de emisión.

"Me gusta pensar que el mercado de deuda pública como el adulto de la sala", afirmó April LaRusse, responsable de especialistas en inversión de Insight Investment.

Por lo general, los inversores en renta fija son un "pequeño zumbido de fondo" en la formulación de políticas, pero los acontecimientos en el Reino Unido y Francia han demostrado cómo han comenzado a aumentar la presión, añadió LaRusse. "Le van a decir a los gobiernos [cuándo] están llevando las cosas demasiado lejos".

Las ventas han dado lugar a comparaciones con los llamados "vigilantes de los bonos", un grupo de inversores que impulsó cambios en la política fiscal estadounidense en los años '90 forzando al alza los rendimientos, pero que más recientemente ha estado inactivo. Aunque las tensiones no alcanzan esos niveles, los gestores de fondos afirman que se ha producido un cambio decisivo con respecto a la época de tasas bajas y expansión cuantitativa que siguió a la crisis financiera mundial, cuando las compras de los bancos centrales eran la fuerza dominante en los mercados de renta fija.

Los "altísimos niveles de deuda" de países como el Reino Unido y Francia han animado a los inversores a retomar su antiguo papel de "policía para desencadenar una política fiscal responsable", afirma Peder Beck-Friis, economista de la firma de fondos Pimco, que gestiona u$s2 billones.

"No hacen falta grandes sacudidas de la política fiscal o noticias políticas para generar bastante volatilidad" en los mercados, añadió.

A medida que China vende parte de su deuda externa y los bancos centrales reducen sus balances, "ya no tenemos un comprador insensible a los precios" de los bonos, afirmó Niall O'Sullivan, director de inversiones de soluciones globales de Mercer. "Los mercados de renta fija son más una fuerza de control", añadió.

Varios gobiernos se están endeudando fuertemente para tratar de impulsar el crecimiento, y no consiguen tranquilizar a los mercados con sus planes para frenar los d déficits fiscales.

El Banco de Pagos Internacionales advirtió en diciembre que el aumento de los niveles de deuda era "una de las mayores amenazas, si no la mayor, de cara al futuro para la economía mundial", y el aumento de los costos de los préstamos era una señal de que los mercados se daban cuenta de que tendrían que absorber más deuda.

En el Reino Unido, los inversores han advertido de que el aumento de los costos de endeudamiento hace cada vez más probable que la ministra de Finanzas británica, Rachel Reeves, incumpla sus nuevas normas fiscales cuando se publiquen las previsiones oficiales en marzo. Y Moody's rebajó la calificación crediticia de Francia en diciembre, advirtiendo de un "bucle de retroalimentación negativa entre mayores d déficits, mayor carga de deuda y mayores costos de financiación".

El activismo de los tenedores de bonos está incluso empezando a dejar huella en el mercado de deuda pública estadounidense, de u$s26 billones, donde el estatus del dólar como moneda de reserva mundial significa que un gran número de inversores de todo el mundo no tienen más remedio que comprar bonos del Tesoro.

Pimco dijo el mes pasado que estaba recortando su exposición a la deuda estadounidense a largo plazo por motivos de sostenibilidad, y añadió que el vigilantismo de los bonos se dejaría sentir gradualmente.

"No hay un grupo organizado de vigilantes preparado para actuar en un umbral de deuda específico; los cambios en el comportamiento de los inversores suelen ocurrir al margen y con el tiempo", dijo el gestor de activos.

Sin embargo, las promesas de recorte de impuestos de Trump podrían provocar ese cambio, si las cumple en su totalidad, dicen algunos inversores.

"Si los republicanos intentan poner en marcha todo lo que se discutió durante la campaña, sin pagar por la mayor parte de ellos, para mí eso realmente despertaría el espectro de los vigilantes de bonos", dijo Sonal Desai, CIO de renta fija de la gestora de activos Franklin Templeton.