Рост после кризиса
Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф еще в 2009 г. отмечали, что восстановление экономики после финансового кризиса требует значительного сокращения долговой нагрузки, которое может растянуться на несколько лет. В целом мы исходили из того, что 2016 г. с большой вероятностью может оказаться годом «повторения пройденного», подразумевая под этим, что темпы роста развитых экономик в лучшем случае останутся на уровне тренда, а развивающимся странам потребуется время для перехода к более активной фазе экономического роста. Мы также отмечали отсутствие положительных сдвигов в динамике мировой торговли с ее околонулевыми темпами роста, обусловленными усилением протекционизма и валютными войнами.
В целом эта картина оказалась недалека от истины. МВФ, ОЭСР и Всемирный банк, изначально более оптимистично оценивавшие перспективы мировой экономики, в течение года были вынуждены пересмотреть свои прогнозы, которые в результате оказались заметно ближе к нашей оценке. Они также отмечали, что мировая экономика остается слабой и пока не в силах вырваться из ловушки низких темпов роста, в которой она оказалась в результате не первый год продолжающегося замедления роста инвестиций и производительности. Много говорилось и о дефляционной угрозе потенциального ослабления китайского юаня и об опасности «жесткой посадки» китайской экономики. Наш основной тезис в отношении Китая заключается в том, что переход страны от инвестиционной, экспортоориентированной модели роста к модели, основанной на внутреннем потреблении, неизбежно приведет к долгосрочному снижению темпов роста китайской экономики. Также на протяжении года мы не раз писали о проблеме закредитованности китайской экономики, в частности ее корпоративного сектора. Данный риск останется актуальным и в наступающем году.
Ожидания глобальной дефляционной рецессии «Made in China» были причиной коррекции на мировых финансовых рынках, произошедшей в январе–феврале этого года. Комментируя сложившуюся ситуацию, мы писали о параллельном снижении котировок нефти, акций и высокодоходных облигаций (особенно компаний с большой долговой нагрузкой). Однако чем ниже опускались цены на нефть, тем больше нарастало беспокойство стран — экспортеров нефти, что в конечном счете заставило их начать переговоры об ограничении добычи. Одного этого оказалось достаточно, чтобы стабилизировать рынок. Позднее, когда формальное соглашение о сокращении добычи было подписано, цены начали активно расти и к декабрю 2016 г. достигли уровня в 58 долл./барр.
Наш довольно пессимистичный взгляд на перспективы мировой экономики в целом созвучен с тезисом о «бесконечной стагнации», который часто приводят в объяснение происходящего в ведущих экономиках мира, помимо всего прочего испытывающих давление со стороны «плохой демографии». Это вполне объясняет, почему реальные процентные ставки в мире уже давно находятся в нисходящем тренде, оказывая непосредственное влияние на характер монетарной политики ведущих центральных банков. Исходя из этого в начале 2016 г. мы писали о том, что Федрезерв, скорее всего, не будет торопиться с ужесточением политики, отмечая, что первое повышение ставки по федеральным фондам, осуществленное в декабре 2015 г., может оказаться последним — хотя сам регулятор в тот момент прогнозировал четыре повышения ставки на 2016 г. по 25 б.п. каждое. Коррекция на рынках, произошедшая в начале года, вынудила ФРС смягчить свою позицию, что стало отражением возросшей зависимости американского центробанка от ситуации в экономике США и, что еще более важно, от событий за пределами страны.
Несмотря на смягчение риторики ФРС, мы прогнозировали, что к концу года курс EURUSD составит 1.00, USDJPY — 125, а USDCNY — 6.80. При этом мы отмечали вполне реальную возможность девальвации китайской валюты. Наши ожидания в отношении процентных ставок выглядели следующим образом: доходность 10-летних американских казначейских обязательств на конец 2016 г. мы прогнозировали на уровне 2.35%, а 3-месячную ставку Libor — на уровне 0.95%. Наши прогнозы доходности 10-летних европейских облигаций и 3-месячной ставки Euribor составляли 0.85% и 0.15% соответственно.
Что касается Банка Англии, ситуация в экономике страны, как мы считали, создает предпосылки для ужесточения монетарной политики, но теперь, судя по всему, это произойдет уже в начале 2017 г. В отличие от МВФ, Банка Англии и британского Минфина, суливших британской экономике мрачные последствия выхода из ЕС, мы придерживались более оптимистичной точки зрения, которая нашла подтверждение в статистике последних месяцев. Мы не разделяем пессимизм сторонников евроинтеграции и считаем, что Brexit, наоборот, открывает для Великобритании новые возможности. В этой связи уместно упомянуть расчеты самой Еврокомиссии, согласно которым лишь 10% роста глобальной экономики в ближайшие 10–15 лет придется на Европу. Зачем же в таком случае ограничивать себя рамками еврозоны, страдающей от медленного экономического роста и высокой безработицы, подверженной периодическим долговым и банковским кризисам, а также вероятным политическим шокам, связанным с избирательными кампаниями 2017 г.?
Чего ждать от 2017 года?
Мы полагаем, что в предстоящем году темпы роста глобального ВВП немного повысятся, достигнув 3.4%, прежде всего за счет ускорения роста развивающихся экономик. Во второй половине 2017 г. может проявиться позитивный эффект от реализации мер фискального стимулирования, предпринятых США, даже с учетом неопределенности относительно фискальных мультипликаторов и конечной конфигурации бюджетной политики. В своей программе Дональд Трамп обозначил цель ускорения роста экономики США в два раза, до 3.5%. Между тем достаточно рискованно запускать программу фискального стимулирования в условиях высокого уровня долга в процентном отношении к ВВП и полной занятости в экономике.
15 марта истекает срок действия нынешнего «потолка долга», вопрос о котором для республиканской части Конгресса может стать поводом существенно урезать бюджетную программу нового президента. Инфляционные ожидания в США уже повысились, а рост цен на нефть, импульс которому придало соглашение о сокращении добычи между ОПЕК и другими нефтедобывающими странами, будет способствовать росту инфляции в ведущих экономиках. Федрезерв на данный момент рассчитывает в течение 2017 г. трижды повысить ставку по федеральным фондам на 25 б.п. Однако позиция ФРС, прогнозирующей на 2017 г. рост ВВП всего на 2.0% с небольшим, уже сейчас начинает расходиться с планами Белого дома. В ходе пресс-конференции по итогам декабрьского заседания FOMC глава ФРС Джанет Йеллен заявила, что не видит особой необходимости в фискальном стимулировании экономики. Состав совета управляющих ФРС наверняка поменяется, однако, на наш взгляд, это вовсе не означает неизбежного и резкого ужесточения монетарной политики.
Тем временем финансовые рынки, в том числе рынок акций США, продолжают бить рекорды, а доллар торгуется на 14-летних максимумах. Доходности облигаций прошли минимумы летом нынешнего года. В связи с отказом властей от нетрадиционной монетарной политики и большим вниманием, которое теперь уделяется фискальной политике как инструменту стимулирования экономики, центральной темой для рынка становится не дефляция, а рефляция. Насколько сильно перегреты рынки, сказать пока сложно, но вполне вероятно, что в начале следующего года мы увидим значительную коррекцию, за которой затем последует новое восстановление. Мультипликаторы американского рынка акций находятся на исторических максимумах. Однако нас больше беспокоит рынок облигаций, 35-летний подъем которого, судя по всему, подошел к концу. Коррекционный уровень Фибоначчи (38.2%) для диапазона изменения доходности 10-летних гособлигаций США за последние 20 лет дает нам ориентир по доходности, равный 3.50%. Единственное, что может остановить процесс роста доходностей — это рецессия в мировой экономике, вызванная, например, полномасштабной торговой войной между США и Китаем. Пока этого не произошло, внимание рынка будет сосредоточено на политическом риске и неопределенной политической ситуации в еврозоне, электорат которой все активнее выступает против слишком жесткой бюджетной политики. Иными словами, вопрос в том, будет ли 2017 г. таким же «предсказуемо непредсказуемым», как и уходящий 2016-й?
Нил Маккиннон, глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал