Конец кэрри-трейда: как Япония обвалила мировые рынки

Фондовые рынки обрушились по всему миру, а «индекс страха» VIX, показывающий степень волатильности на биржах, достиг 50 пунктов: выше было только в период паники в начале пандемии весной 2020 года и в разгар глобального финансового кризиса осенью 2009-го. Эпицентр потрясений пришелся на Японию, где местный фондовый индекс разом рухнул на 12%. Однако и ответственность за глобальный обвал также в значительной степени лежит на Стране восходящего солнца, точнее, действиях ее ЦБ. Подробности — в материале «Известий».

Когда в минувшую среду Банк Японии объявил о первом за полтора с лишним десятилетия повышении базовой ставки на 0,25 процентного пункта до 0,25%, инвесторы в стране забеспокоились. Однако такого сокрушительного эффекта — обвала рынка в Японии на 12%, одновременного роста иены почти на столько же и последствий по всему миру — не ожидал никто. Время для радикального по японским меркам решения было выбрано крайне неудачно.

Особенная страна

Монетарная политика Японии всегда выделялась на фоне методов, применяемых центробанками других крупных экономик. Япония первой столкнулась с длительной стагнацией после серьезного кризиса на рынке недвижимости в начале 1990-х годов. И первой же выработала ответ на эту проблему: радикальное снижение ключевой процентной ставки Банка Японии, а также внедрение раннего варианта «количественного смягчения», которое позднее было принято многими национальными регуляторами после кризиса 2008 года.

Влияние данной политики нельзя назвать полностью успешным, темпы экономического роста с 1991 года по настоящее время оставались крайне низкими. Однако если учитывать рост ВВП на душу населения, ситуация выглядит несколько более оптимистично (за период с 1991 по 2023 год Япония по этому показателю не так уж сильно уступила считающимся более динамичными США). Важно отметить, что стране удалось избежать дефляционного краха.

Однако из-за такой ДКП возникло значительное накопление государственного долга, который в 2022 году достиг 270% от ВВП — это самый высокий показатель в мире. Впрочем, большая часть этого долга внутреннего происхождения, что несколько снижает остроту ситуации. В 2016 году были внесены изменения в монетарную политику: был установлен коридор для ставок по 10-летним облигациям, который не должен превышать 0,25%. В случае превышения этой отметки Банк Японии немедленно проводил рыночные интервенции.

Некоторое время казалось, что политика, направленная на стимулирование инфляции и экономического роста («Абэномика» — в честь убитого в 2022 году премьера Синдзо Абэ), начинает давать плоды. Ее эффективность стала очевидной в условиях череды кризисов: пандемия, мировая инфляция и новый цикл повышения ставки другими крупными центробанками, начиная с Федеральной резервной системы США.

Однако вскоре обнаружились и нежелательные последствия «контроля кривой доходности». При значительной разнице между ставками японских и иностранных облигаций возникла угроза существованию рынка японских государственных облигаций. Кроме того, наблюдалось резкое падение иены, которая в конце октября достигла уровня в 150 иен за доллар, что является минимальным значением за последние 30 лет. В ответ Банк Японии начал распродажу своих долларовых резервов, однако, несмотря на внушительный запас в $1,2 трлн, такие меры обеспечивали лишь временный эффект.

В апреле 2023 года Банк Японии возглавил новый управляющий Кадзуо Уэда, еще до своего назначения отметившийся статьей, где прямо проговорил то, что с вечным смягчением денежно-кредитной политики пора заканчивать. Просто одного сообщения о том, что он встанет у руля японского ЦБ, оказалось достаточно для того, чтобы иена резко подскочила вверх. В результате после прихода к власти он был вынужден смягчить риторику, чтобы как-то успокоить рынки.

Проблема для всех

Но выяснилось, что до бесконечности терпеть нельзя. В то время как в большинстве стран мира в 2023–2024 годах инфляция, пусть и медленно, но пошла на спад, в Японии она оставалась выше 2,5% — это в стране, где четверть века вообще не знали, что это такое. Ослабление иены до минимумов с 1980-х годов крайне негативно сказалось на японских потребителях, хотя и было выгодно экспортерам. Сложились обстоятельства, когда держать нулевую ставку стало невозможно. Полумеры вроде снижения закупок госдолга и отмены контроля кривой доходности уже не работали.

Почему такое скромное повышение ставок в третьей экономике мира оказалось такой проблемой для всех? Дело в том, что десятилетия сверхмягкой ДКП превратили Японию в главный центр мирового кэрри-трейда. То есть Япония на протяжении многих лет вывозила капитал, когда инвесторы занимали в иенах, а размещали свои средства в валютах других стран, где доходности были выше. В первую очередь, речь идет о долларах, но далеко не только. Особенно этот бизнес пошел на ура после начала цикла повышения ставок в США, в результате чего разница составила 5 процентных пунктов. Для финансовых структур, управляющих сотнями миллиардов, это означало совершенно фантастические прибыли с минимумом риска.

Теперь капитал, исчисляемый триллионами долларов, начнет возвращаться домой. Японская ликвидность перетекает в долговые обязательства Токио, что, собственно, и вызвало распродажу. Вероятно, в нормальных обстоятельствах эффект был куда более скромным, но тут желание японцев закручивать гайки совпало с очень нехорошей статистикой по рынку труда США и общим изменением настроений на рынках, которые наконец-то стали реагировать на новости из реального мира. В результате на мировых биржах произошел новый «черный понедельник», который пока выглядит только затравкой для чего-то более серьезного.

Отток японской ликвидности обратно в страну может создать серьезные проблемы для финансовых рынков других государств. Некоторое слабое подобие этого процесса продемонстрировал Центробанк Швейцарии, который несколько лет назад освободил франк от привязки к доллару, что привело к его резкому укреплению и вызвало панику на рынках. При этом сравнивать размеры швейцарского и японского рынков неуместно. К чему приведет дальнейшее ужесточение (а Уэда прямо сказал, что собирается повышать ставку и дальше) в нынешней турбулентной обстановке, прогнозировать трудно. Но это фактор, который всем участникам рынка придется учитывать в ближайшие месяцы.