Febrero, mes de alto riesgo para el dólar: ¿por qué esta vez puede ser diferente?

Con la dinámica cambiaria en el centro de atención, el equipo económico busca mantener al dólar a raya y, por ello, la demanda de pesos resulta una variable clave en esa tarea que encara el Gobierno. 

Cuando la economía en general no demanda pesos, el riesgo está en que se desprenda rápidamente de esa moneda y busque cobertura cambiaria, es decir, que salte al dólar. 

Caída estacional de la demanda de dinero

Históricamente, y por cuestiones estacionales, la demanda de pesos toca su máximo en diciembre y enero, los meses de mayor demanda de dinero, lo que genera un potencial aumento en la necesidad de dólares. Eso tiende a provocar escenarios de mayor volatilidad cambiaria durante el verano.  

Luego la necesidad de pesos comienza un ciclo bajista desde febrero hasta mayo, que es el mes de menor demanda de pesos.

En ese período, hasta que la economía ingresa en una etapa de mayor movimiento en el nivel de actividad, que se da de marzo en adelante, una vez pasado el receso vacacional, surgen mayores riesgos cambiarios y de estrés financiero. 

Dada la baja estacional en la demanda de dinero, los analistas miran con cuidado la dinámica cambiaria en las semanas actuales y las que vienen. Pero, el consenso entre los analistas es que esta vez es diferente.

Desde Banco Galicia, por ejemplo, explicaron que la caída estacional de la demanda de dinero que se registra en febrero ha influido en la evolución del tipo de cambio en algunos años, pero no en todos.

Y, en ese sentido, entienden que actualmente existen factores que podrían evitar un escenario de estrés cambiario.

Un febrero particular para la demanda de dinero y el dólar

¿Por qué los inversores confían en que el tipo de cambio se va a mantener estable en esta oportunidad?

"En este año en particular, en el contexto de los controles de capitales que siguen vigentes, con un Banco Central (BCRA) dispuesto a intervenir para asegurar una baja volatilidad del tipo de cambio y los recientes cambios en retenciones que incentivan a una mayor liquidación del agro en el corto plazo, la estacionalidad puede no ser el factor más relevante para determinar la dinámica del tipo de cambio durante febrero", detallaron desde Banco Galicia.

El BCRA ha sido exitoso en bajar la nominalidad de la macro y que la brecha se mantenga estable. Hoy se sostiene debajo del 15%, lo que indica un escenario de cierta estabilidad cambiaria, algo que el equipo económico quiere mantener.

Y, justamente, en momentos de baja de la demanda de pesos, esto se torna un objetivo fundamental para el Gobierno. 

Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, reconoce que la caída estacional de la demanda de dinero en el primer trimestre del año siempre es un factor que amerita cautela por parte de las autoridades monetarias.

Sin embargo, al igual que los analistas de Galicia, Yarde Buller destaca que hay razones para pensar que este año el impacto pueda ser menor.

"En años anteriores, los elevados déficits fiscales de noviembre-diciembre solían financiarse con emisión monetaria, lo que derivaba en importantes excesos de oferta monetaria que luego eran exacerbados con la caída estacional de la demanda de dinero típica del primer trimestre", advierte.

En esa línea, agrega que en esta oportunidad hay dos diferencias cruciales.

"Por un lado, en 2024, Argentina tuvo equilibrio fiscal, por lo que no se produjo la típica monetización del déficit que vimos a fin de cada año. Por otro, venimos de un año de muy fuerte restricción monetaria, por lo que la economía no llega con excesos significativos como en otras épocas. Por ende, si bien este efecto siempre está presente, hay razones para pensar que en 2025 tendrá un impacto menor", dice Yarde Buller. 

Los analistas de Research Mariva, por su parte, esperan que el BCRA mantenga su estrategia cambiaria y siga con el control de la cantidad de pesos en la economía.

"El BCRA seguirá comprando divisas en el mercado cambiario. El enfoque monetario de la balanza de pagos nos indica que la acumulación de reservas por parte del Banco Central depende exclusivamente de la escasez relativa de pesos", indicaron.

Otra señal de que este año es diferente es que, durante enero, el agregado monetario M3 total (buen proxy de la demanda de dinero) creció en $3,9 billones, impulsado en gran medida por el aumento del M3 privado (en $2,9 billones).

En este contexto, el crecimiento de la demanda de dinero fue impulsado principalmente por la expansión del crédito en pesos al sector privado, que aumentó en $3,4 billones, con un incremento real del 6,5% s.e.

Según Delphos Investments, esta aceleración respecto de noviembre y diciembre consolidó diez meses consecutivos de crecimiento del crédito, con una variación interanual real del 98,7%.

En términos del Producto Bruto (PIB), alcanzó el 7,3%, con un aumento de 2,9 p.p. respecto al mínimo reciente, y se acercó a niveles de 2021.

"El crédito creció en todas las líneas de financiamiento, con un especial dinamismo en los préstamos hipotecarios y prendarios, que aumentaron un 13% y 8,8% real s.e., respectivamente. Los préstamos personales, de gran ponderación en el crédito privado, también se destacaron, registrando un alza del 9,1% real frente a diciembre y una variación interanual superior al 200%", detallaron.

Mirando la estrategia monetaria del BCRA

Un dato clave es que el BCRA decidió bajar la tasa de política monetaria el mes pasado al 29%, desde el 32% previo. A su vez, redujo también el ritmo devaluatorio desde el 2% al 1%.

Todo ello responde a un contexto de menor nominalidad de la macro y en el que la inflación colapsó en los últimos meses hasta perforar el 3% mensual de manera sostenida.

De hecho, el mercado y los datos de alta frecuencia indican una inflación que estaría cerca del 2%.

En medio de la estrategia del BCRA para bajar la nominalidad de la macro, los analistas ponen el ojo los próximos pasos a seguir por parte de la entidad monetaria, justamente en momentos donde la demanda de dinero es más baja.

En ese sentido, las próximas medidas cambiarias y monetarias del BCRA deberán ser cuidadosamente estudiadas para que no se produzca un estrés cambiario.

Si el BCRA baja aún más la tasa justo en momentos de menor demanda de pesos, corre aun más el riesgo de que el tipo de cambio se recaliente. 

Los analistas descuentan que ello ocurra, aunque a la vez vigilan los próximos pasos del Central.

Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, explicó que en febrero, la demanda estacional por liquidez en pesos tiende a caer, algo que seguro el BCRA tendrá en cuenta dentro de su estrategia monetaria para seguir bajando la nominalidad de la macro,

"Creemos que posiblemente el Gobierno mire la dinámica de la demanda de pesos y trate de evaluar en dónde esta podría en cierto modo estabilizarse para evaluar futuros recortes de tasa y sus magnitudes. En la curva tasa fija, el mercado descuenta que la nominalidad seguirá en baja, pero el tramo corto de Lecaps está relativamente flat (plano), por lo que no se esperan recortes inminentes, seguramente vigilando el comportamiento la demanda por liquidez", explicó.

En cuanto a la tensión cambiaria, Franco no ve riesgos de mayor volatilidad este año. "De momento, no creemos que esto pueda traer presión cambiaria, pero será clave calibrar bajas de tasas mirando la demanda de liquidez para evitar ese tipo de presión, al menos desde el lado monetario", sostuvo.

Si bien el BCRA es expansivo en la baja de tasas, es contractivo en cuanto al manejo de la liquidez, que estuvo algo presionada en los últimos meses, algo que quedó evidenciado en stocks de pases activos al alza y de LEFIs de bancos privados a la baja. Esto presionó sobre tasas cortas, aunque comenzó a descomprimir hacia fin de enero.

Franco remarcó que la liquidez general del sistema viene a la baja contra depósitos totales, algo que eventualmente podría presionar sobre tasas de mercado, lo que hará menos efectivo el mecanismo de transmisión desde la Tasa de Política Monetaria y limitaría el accionar del BCRA, que busca una nominalidad menor.

"Por el momento, la base monetaria aún tiene recorrido para llegar al límite de $47,7 billones de la Fase 2, aunque el tema deberá seguirse de cerca por su impacto en liquidez, tasas y nominalidad general de la economía", indicó. 

Lisandro Meroi, Research Analyst de TSA Bursátil, agregó que si bien es cierto que estamos comenzando a transitar la última parte del período de alta estacionalidad en la demanda de dinero, el mercado parece no pensar en riesgos sobre la nominalidad.

En ese sentido, Meroi remarcó que prueba de ello son las expectativas de inflación plasmadas en el último Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA, con una gradual desaceleración durante los próximos meses.

A su vez, destacó que, para el tipo de cambio oficial, parece haber confianza respecto a que se mantenga la pauta de 1% mensual iniciada este mes.

"A priori, no habría motivos o señales claras que hagan pensar en algún evento cambiario de corto plazo, aunque no se puede descartar que la volatilidad internacional a partir de la nueva administración en EEUU tenga alguna repercusión a nivel local", indicó.