Por qué un enfrentamiento entre el mercado de bonos del Tesoro y Donald Trump es "muy posible"

Donald Trump arrancó aplausos de sus seguidores en uno de sus últimos actos de la campaña presidencial de 2024, cuando prometió "bajar mucho las tasas de interés".

Su secretario del Tesoro, Scott Bessent, se hizo eco de la promesa unos meses más tarde, diciendo que la reducción de los costos de endeudamiento a largo plazo de Estados Unidos sería una prioridad clave para la nueva administración.

Pero esa aspiración se pondrá a prueba en los próximos meses, a medida que los inversores naveguen por las corrientes cruzadas provocadas por los aranceles, las medidas drásticas en materia de inmigración y la posibilidad de que se agrave el déficit presupuestario.

"La comunidad inversora en general tiene incertidumbre, y quizás nervios, pero no es obvio si deberían estar más preocupados por la recesión o por la inflación", afirma David Kelly, estratega jefe global de JPMorgan Asset Management.

Los rendimientos de la deuda pública estadounidense a 10 años, una tasa de referencia para billones en activos de todo el mundo, se dispararon a más del 4,8% tras la elección de Trump en noviembre, un máximo de 14 meses.

Desde entonces, han retrocedido hasta el 4,6%, mientras los tenedores de bonos oscilan entre la preocupación por la inflación, a medida que la nueva administración despliega aranceles sobre las importaciones de los principales socios comerciales de EE.UU., y el temor a que esos gravámenes puedan provocar una desaceleración económica.

"Unos aranceles más altos -sobre todo cuando son objeto de represalias- no solo elevan la inflación, sino que ralentizan la actividad económica", explica Kelly.

Trump ya ha impuesto gravámenes del 10% a todas las importaciones procedentes de China, además de aranceles del 25% a las importaciones de acero y aluminio, y ha amenazado a México y Canadá con aumentar los aranceles.

Varios altos funcionarios de la Reserva Federal han dicho que esto puede alimentar nuevas presiones sobre los precios, y el banco central ha puesto en pausa un ciclo de recorte de tasas a corto plazo que comenzó el año pasado, mientras la inflación se mantiene por encima del objetivo del 2% del banco central.

Más allá de las perspectivas de inflación a corto plazo, existen dudas más profundas sobre la agenda política de Trump. Los inversores en activos refugio como los bonos del Tesoro no están acostumbrados a analizar sobre si un presidente podría forzar la salida de un jefe del banco central o lanzar una guerra comercial global.

Incluso si esos escenarios no llegan a producirse, es probable que la ya de por sí gran brecha entre el gasto del Gobierno estadounidense y sus ingresos fiscales se amplíe aún más, haciendo necesaria una mayor emisión de deuda pesada en un mercado en el que varios compradores clave ya han reducido sus compras.

Es probable que la gran brecha entre el gasto del Gobierno y sus ingresos fiscales se amplíe aún más

La caída de la ex primera ministra británica Liz Truss en 2022 sirvió de recordatorio de que la aceptación por parte de los inversores de una política fiscal poco ortodoxa o inesperada no puede darse por sentada, aunque el total de u$s28.000 billones en bonos del Tesoro de EE.UU. de emisión sea más de ocho veces superior al tamaño del mercado de gilts [bonos soberanos británicos].

"La escala y el alcance del déficit fiscal podrían ser bastante grandes y podrían ser relativamente a largo plazo", afirma Ed Al-Hussainy, analista de tipos de Columbia Threadneedle Investments. "Eso es lo principal que podría perjudicar al mercado de tasas".

Sonal Desai, director de inversiones de Franklin Templeton Fixed Income, cree que si las medidas fiscales de expansión del déficit logran pasar por el Congreso "el mercado empezará a ponerse más nervioso", añadiendo que es "muy posible" que ésta sea la administración en la que empiece a tomar forma un enfrentamiento entre el presidente y el mercado del Tesoro.

Pero nadie puede decir con certeza en qué momento los inversores podrían empezar a contraatacar a la administración. Como dice Mark Sobel, ex funcionario del Tesoro estadounidense y presidente del think tank OMFIF: "¿Es financiable la deuda? Lo es, hasta que deja de serlo".

Gran parte de la responsabilidad de mantener a los inversores de su lado recaerá en Bessent, ex gestor de hedge funds. "Todo el mercado espera que sea capaz de dirigir la política monetaria de un modo que sea aceptablemente expansivo y no inaceptablemente expansivo", afirma Desai.

A Bessent le ayudarán las ventajas intrínsecas de los bonos del Tesoro, como su enorme liquidez y el estatus del dólar como moneda de reserva mundial, así como la falta de alternativas obvias.

Robert Tipp, jefe de bonos globales de la gestora de activos PGIM, señala que temores similares sobre el despilfarro fiscal y el desprecio por las normas de política económica articulados en los primeros días de la primera administración de Trump resultaron ser en gran medida infundados.

También argumenta que presidentes anteriores como Ronald Reagan y George W. Bush aumentaron el gasto en defensa y recortaron los impuestos, pero la deuda y el déficit presupuestario de EE.UU. se estabilizaron respectivamente como porcentaje del PBI en cada una de esas administraciones.

"El hecho es que las administraciones pro-empresas históricamente han funcionado bien para los mercados", afirma.

Pero Tipp también reconoce el potencial de disrupción, dada la imprevisibilidad de Trump. "¿Es el mercado a prueba de balas? No.

Un déficit cada vez más grande

El organismo de control fiscal de EE.UU., la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO), ha pronosticado que el gasto público superará a los ingresos en u$s1,9 billones, o el 6,2% del PBI de EE.UU., para el año hasta el 30 de septiembre.

Si se ajusta por los efectos del timing (el desfasaje temporal de un recurso o un gasto), se espera que esta cifra aumente hasta los u$s2,7 billones (el 6,1% del PBI) en 2035, señalando que los déficits son "significativamente superiores al 3,8% que los déficits han promediado en los últimos 50 años". Las estimaciones de la CBO solo incluyen los efectos de la legislación promulgada hasta el 6 de enero, lo que significa que podrían aumentar aún más a medida que se aclaren los planes fiscales y de gasto de Trump.

La Reserva Federal es la mayor propietaria de deuda pública de EE.UU.

Hasta ahora, la prioridad de la nueva Administración ha sido prorrogar los recortes fiscales para particulares y empresas introducidos durante su primer mandato y, bajo los auspicios del llamado departamento de eficiencia gubernamental (DoGE) de Elon Musk, recortar el gasto federal.

Mientras tanto, los legisladores de ambas cámaras han empezado a trabajar en proyectos de ley que sentarían las bases para medidas fiscales y de gasto más radicales. El Comité Presupuestario de la Cámara de Representantes presentó recientemente una resolución presupuestaria para el año fiscal 2025 que incluye, por ejemplo, propuestas de recortes fiscales de hasta u$s4,5 billones y un aumento de u$s4 billones del techo de la deuda estadounidense.

Según estimaciones del Committee for a Responsible Federal Budget (CRFB), un think tank apartidario, esta propuesta aumentaría el déficit en u$s2,8 billones entre la aplicación y 2034 -incluso después de tener en cuenta las reducciones de gasto- y daría lugar a entre u$s3,4-u$s4 billones de deuda adicional durante el mismo periodo, incluyendo los costos por intereses.

Maya MacGuineas, presidenta del CRFB, dijo que el objetivo de u$s2,8 billones "es sin duda demasiado elevado, y una cifra astronómica dada nuestra enorme carga de deuda". Añadió que "bajo ninguna circunstancia los legisladores deberían aumentar el endeudamiento permitido bajo esta resolución presupuestaria".

El mercado del Tesoro ya ha absorbido grandes aumentos de la oferta sin demasiado dramatismo, habiendo duplicado su tamaño en la última década. En los últimos años, también ha superado varias amenazas de shutdowns [cierres] del Gobierno, o incluso cierres reales, en relación con los proyectos de leyes de financiamiento.

Kelly, de JPMorgan, afirma que para que se produzca una gran venta masiva sería necesaria "una narrativa específicamente negativa para los bonos del Tesoro". "Tendremos una imagen más clara a medida que avance el año, porque en algún momento intentarán aprobar un gran proyecto de ley de estímulo fiscal, y si incluyen un estímulo fiscal significativo y mayores déficits en un proyecto de ley fiscal, creo que el mercado del Tesoro reaccionará negativamente".

Tipp, de PGIM, afirma que la "tormenta perfecta" sería un escenario "en el que cualquiera de los posibles aspectos positivos del presupuesto, como los ingresos arancelarios, fueran descontados por el mercado en un momento en el que los aspectos negativos del presupuesto, como la ampliación de los recortes fiscales, pareciera que fueran a ocurrir".

Los inversores y estrategas también subrayan que cualquier plan fiscal de importancia tendría que ser aprobado por el Congreso -y aunque los republicanos controlan ambas cámaras de la legislatura, su mayoría en la cámara baja sigue siendo exigua. El Freedom Caucus, un grupo de halcones fiscales republicanos, ha pedido anteriormente que se limiten los recortes de impuestos que no estén respaldados por reducciones proporcionales del gasto.

"Por debajo de todo está la creencia de que el Congreso será fiscalmente responsable a largo plazo", reconoce Al-Hussainy, de Columbia Threadneedle.

Cualquier indicio de que el mercado se oponga a un mayor endeudamiento público podría envalentonar a los llamados vigilantes de los bonos -inversores que venden deuda pública para forzar cambios en la política fiscal-, aunque el enorme tamaño del mercado de bonos actual hace que esta empresa sea más difícil que en la década de 1990, cuando los vigilantes forzaron al Congreso a trabajar para un presupuesto equilibrado. Desai, de Franklin Templeton, predice que "sólo saldrán a jugar cuando esté realmente claro que se ha llegado a un punto de... digamos políticas fiscales intolerables".

Fuerte demanda del oro

La Fed sigue siendo, por lejos, la mayor propietaria de deuda pública de EE.UU., ya que compró billones tras la crisis financiera y durante la pandemia de Covid-19.

Sin embargo, comenzó a reducir su vasto balance a mediados de 2022 en el marco de su programa de endurecimiento cuantitativo. Los analistas afirman que la ausencia en el mercado de un comprador tan importante y relativamente insensible a los precios podría resultar importante si la emisión aumenta bruscamente.

Las economías asiáticas se encuentran entre los mayores propietarios no estadounidenses de bonos del Tesoro, y se ha especulado sobre si países como China podrían liquidar parte de sus tenencias como parte de una guerra comercial más amplia.

"No hay ningún incentivo para que China compre bonos del Tesoro de EE.UU.," dice Andy Brenner, jefe de renta fija internacional de NatAlliance Securities. "Entre los aranceles, y los problemas de la economía china... están usando ese dinero del Tesoro... en lugar de simplemente conservarlo".

Los nuevos datos del Tesoro mostraron que Japón y China seguían siendo los dos mayores propietarios de bonos del Tesoro en diciembre, pero ambos países habían seguido reduciendo sus posiciones a lo largo de 2024.

Los estrategas de JPMorgan añadieron que, en general, los inversores extranjeros vendieron u$s50.000 millones netos de bonos del Tesoro a largo plazo en diciembre, la mayor venta neta desde mayo de 2021.

Los datos siguen a la publicación de las actas de la última reunión del Comité Asesor de Préstamos del Tesoro de EE.UU. (TBAC) a principios de febrero. En ella se informó de una "moderada demanda oficial extranjera de bonos del Tesoro en 2024", citándose como posibles factores "los cambios en los patrones comerciales, los costos de cobertura de divisas, las tensiones geopolíticas y la apreciación del dólar estadounidense".

Agentes extranjeros podrían "estar reasignando sus activos hacia el oro como activo de reserva", según un artículo publicado por Rashad Ahmed, economista de la Oficina del Contralor de la Moneda, y Alessandro Rebucci, profesor de la Universidad Johns Hopkins, cuyo análisis de los datos de la Fed de Nueva York revela que los gestores extranjeros de reservas oficiales vendieron alrededor de u$s78.000 millones en bonos del Tesoro entre el 6 de noviembre y el 8 de enero.

El metal amarillo ya ha alcanzado una serie de máximos históricos este año, y los analistas de Goldman Sachs han elevado su objetivo de precio para finales de 2025 a u$s3100 la onza, citando una demanda estructuralmente mayor de los bancos centrales y señalando que la preocupación por la sostenibilidad de la deuda "puede empujar a los bancos centrales, especialmente a los que poseen grandes reservas del Tesoro estadounidense, a comprar más oro".

Pero muchos observadores se muestran escépticos ante la posibilidad de que se produzcan ventas a gran escala de deuda pública estadounidense, entre otras cosas porque pocas clases de activos podrían ofrecer el rendimiento, la solvencia y la liquidez del mercado del Tesoro, o el estatus de divisa de reserva del dólar.

"Desgraciadamente, los chinos, al igual que la mayor parte del mundo, carecen de alternativas", afirma Desai. "En algún momento aparecerá una nueva moneda de reserva. ¿Hemos llegado ya a ese punto? En absoluto, porque China ha cerrado los mercados de capitales."

Tipp se pregunta por qué los inversores abandonarían los bonos del Tesoro, con una rentabilidad de casi el 5%, para invertir en bonos japoneses o alemanes. Éstos tienen una alta calificación, pero a 10 años rinden actualmente alrededor del 1,4% y el 2,5%, respectivamente. "Puede parecer que otros mercados tienen las cosas más en orden... pero en realidad no tienen la escala y no están exentos de sus propios desafíos y tribulaciones", afirma.

Los estrategas también afirman que la venta de activos estadounidenses podría acabar causando autolesiones a los países vendedores. "En cuanto empiecen, los precios caerán y venderán en un mercado cada vez más débil", afirma Al-Hussainy. "Sólo significa que has asumido una pérdida masiva en los bonos del Tesoro que te quedan".

Esto deja a los inversores, tanto nacionales como extranjeros, en modo wait and see, dicen los estrategas. Por ahora, "la lectura a través de las políticas en la demanda en el mercado del Tesoro... es en realidad muy confusa", según Al-Hussainy.

El gran tamaño del mercado del Tesoro y la diversidad de sus propietarios significan que es probable que otros compradores intervengan rápidamente cuando aparezcan espacios, aunque el contexto más amplio del mercado dictará el precio.

"Creo que el mercado del Tesoro empieza a tener un precio más realista para las perspectivas de la economía [estadounidense] subyacente, incluida la inflación, que sigue siendo clara y presente", afirma Desai.

Si las tensiones geopolíticas aumentan drásticamente, el mercado del Tesoro debería beneficiarse teóricamente de su reputación de refugio, haciendo subir los precios y bajar los rendimientos. Son otras clases de activos de mayor riesgo, como la renta variable, las que podrían verse afectadas en primer lugar, lo que podría preocupar a un presidente que históricamente ha considerado el mercado bursátil como un indicador de su popularidad.

Los bonos del Tesoro son "donde los inversores preocupados van a dormir", señala Kelly, de JPMorgan. "Hay problemas ahí fuera; hay muchas cosas que podrían ir mal -pero muchas de ellas podrían estallar y golpear primero con más fuerza a otros mercados".