Reservas: el punto ciego del mileísmo
El debate sobre si hay atraso cambiario se ha calmado ahora que el dólar flota dentro de la banda y su valor lo determina el mercado. Es cierto, todavía no es una flotación limpia porque se mantienen muchos controles cambiarios para las empresas, pero la brecha con los dólares paralelos ha desaparecido y el Banco Central no interviene. Ahora la discusión ha pasado a ser el nivel de las reservas internacionales; es decir, se desplazó de los precios a las cantidades, aunque en el fondo ambas reflejan la cuestión de la sostenibilidad de las cuentas externas.
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También cambiaron los argumentos. Ya no se habla más de atraso cambiario; ahora el tema es si las reservas del Banco Central son razonables y si en verdad se necesita acumularlas como se acordó con el FMI. La posición oficial es que con flotación cambiaria no hacen falta reservas, porque el mercado se equilibra vía precios. Paradójicamente, hasta hace unos meses el argumento era que no se podía pasar a una flotación cambiaria porque no había suficientes reservas.
De acuerdo con la teoría económica, es cierto que cuando el tipo de cambio flota y el Banco Central no interviene en el mercado, no se necesitan muchas reservas. Sin embargo, en un país que tiene fuertes compromisos en dólares no es tan obvio porque son necesarias para generar confianza sobre los pagos de la deuda externa. Además, en una economía bi-monetaria con depósitos en dólares en el sistema bancario, las reservas permiten que el Banco Central pueda actuar de prestamista de última instancia. Los dólares del sector privado, esos que están debajo del colchón o depositados en los bancos, no se pueden contar como reservas porque desaparecen justo cuando se los necesitan, como vimos en la crisis del 2001 y en tantas otras.
Fuente: Francisco Marotta.
Cuando miramos otros países de la región, vemos que mantienen un nivel elevado de reservas. Por ejemplo, Brasil tiene unos 340 mil millones de dólares (15% del PBI), México por 250 mil millones (12% del PBI), Chile por 45 mil millones (13% del PBI), y Uruguay, más del 20% de su PBI. Tal vez por eso el riesgo país se mantiene por debajo de los 300 puntos en esas economías.
Hoy las reservas en Argentina serían negativas si no se cuenta el préstamo del FMI. Si bien no hay un número mágico, tradicionalmente se considera que deberían cubrir 6 meses de importaciones, o sea unos 50.000 millones de dólares. Aunque un país con su mayoría de su deuda pública en moneda extranjera debería tener más, porque el mercado le exige que le alcancen para cubrir posibles turbulencias en el mercado internacional.
Nadie piensa que ese número se pueda conseguir en los próximos años, ni tampoco es necesario conseguirlas ya, pero es importante empezar a acumular lo antes posible. Además, es útil tener ese monto en cuenta para saber cuál es el Norte y porque es una forma de darles tranquilidad a los inversores externos de que no habrá un nuevo cepo y de que el país puede mantener el servicio de la deuda incluso en condiciones externas.
Pero... ¿Cómo se hace para acumularlas? La repuesta rápida podría ser que los dólares que van a entrar por las exportaciones de Vaca Muerta, por la minería, por el agro o por las exportaciones de servicios profesionales y tecnológicos van a ser la solución. Pero en realidad esos dólares son del sector privado y para que aumenten las reservas el sector público los tiene comprar en el mercado. Una posibilidad es que el BCRA las compre directamente; que con el régimen cambiario actual las tendría que comprar dentro de la banda. Esta opción hoy parece cerrada porque el Banco Central dijo que solamente las compraría si el dólar llegaba al piso de la banda, lo que hoy no parece realista. Obvio que para comprarlas tiene que emitir pesos, algo que estaba acordado con el FMI en el último programa y es la forma de satisfacer la demanda de dinero y aumentar el crédito como viene pasando.
También se pueden comprarle dólares al sector privado si el Tesoro logra un superávit fiscal. Si bien existe un fuerte compromiso con mantener una posición fiscal sólida, por ahora el compromiso es que cualquier mejora en las cuentas fiscales se va a usar para bajar impuestos y no para aumentar reservas.
Existe otra alternativa para aumentar reservas que es la emisión de deuda, ya sea en pesos o en dólares, pero que se suscriba directa o indirectamente en dólares. Este fue el mecanismo que utilizó Macri para lograr llevar el stock de reservas a 70,000 millones de dólares, y algo se avanzó en esa dirección con el Bonte 30, el bono en pesos que se suscribió con dólares.
El programa con el FMI tiene metas ambiciosas de acumulación de reservas, aunque por el momento, el Fondo va a tener que esperar. El Gobierno considera que comprar reservas va contra su objetivo de bajar la inflación. Mientras tanto encontró en la emisión de los nuevos bonos en pesos que se suscriben con dólares una manera ingeniosa de sumar reservas sin poner presión sobre el dólar. Por ahora, la emisión deuda parece la opción más promisoria para aumentar las reserves. El problema es que Argentina tiene un riesgo país que todavía no le permite un acceso fluido al mercado.
Así como lograr el equilibrio fiscal ha sido clave para convencer al mundo de que no va a haber emisión monetaria y de que habrá solvencia fiscal, un nivel adecuado de reservas internacionales lo sería para dar tranquilidad sobre la solvencia externa. La suma de las dos es lo que va a darle credibilidad de largo plazo a la política económica y permitir un riesgo país que garantice el acceso al mercado de capitales que Argentina necesita. Sin reservas no habrá paraíso.