Reagrupándose en el Tesoro

El Banco Central de la República Argentina dejará de usar LEFI (letras de liquidez emitidas por el Tesoro) como un instrumento de política monetaria. Así, los bancos deberán mover sus tenencias de activos líquidos a otros instrumentos de distinta liquidez (cauciones, cuenta corriente en el BCRA, Lecaps, etc).

Las Lefis vinieron a reemplazar a las Leliqs, que eran títulos de deuda del Banco Central con el que manejaba la política monetaria.

Lo que se buscó era sacarle al BCRA una potencial fuente de creación de dinero. Ahora bien, con las Lefis, los bancos pueden hacerse de fondos deshaciéndose de sus tenencias de estas letras a valor nominal en caso de que lo soliciten, por lo que el cambio entre estos dos instrumentos en realidad fue el reconocimiento del Tesoro como último responsable de la creación de dinero.

Aunque en el agregado de la deuda del Central y la del Tesoro haya sido inocuo, en mi opinión fue un cambio positivo porque el descalabro monetario en que estaba envuelta la economía era el déficit fiscal crónico. Fue reconocer la madre del borrego.

¿Qué le espera al Tesoro a partir de ahora?

El cambio que viene en julio, es más significativo y sigue en la filosofía de sacarle instrumentos de creación de dinero al BCRA y que la política monetaria se haga con instrumentos del Tesoro.

Hay varios puntos a considerar. El primero es que varios comentaristas económicos consideran esto como una "normalización" de la manera de hacer política monetaria, ya que habría un problema de incentivos de llevar a cabo la misma con instrumentos emitidos por un banco central (no solo de Argentina, cualquier banco central).

Esto porque la institución que emite deuda para absorber dinero, no puede ser la misma que crea el dinero. Tienen un punto, pero al final de cuentas, lo relevante es la reputación del banco central. Hay bancos centrales que usan este tipo de instrumentos y hacen política monetaria eficiente (ejemplo, el chileno). Aunque esta administración del Central sí lo hace, sabemos que son pocas las administraciones que han invertido en su reputación en las últimas décadas. Así que, siguiendo el mismo principio de que el Tesoro asuma su responsabilidad, el cambio que se realizará parece razonable en el caso argentino, independientemente del potencial problema de incentivos.

Con este cambio de política los bancos van a tener que "afinar el lápiz" en el manejo de su liquidez y el riesgo financiero, al no poder darse vuelta y convertir las Lefis en efectivo en caso de que lo necesiten (hay bancos con más tenencias de estos instrumentos que otros).

Estimo que tendrán que madurar otros mercados como el interbancario para canalizar necesidades de liquidez. Por ahora, las opciones más líquidas son Cuenta Corriente en el BCRA (que no rinde nada) y Cauciones, básicamente. 

Obviamente, está el mercado secundario de Lecaps que habrá que ver cómo se comporta y hasta qué punto el fisco está dispuesto a dejar que la tasa de interés (y sus fluctuaciones) sea la que realmente fije el mercado. Por ejemplo, en épocas de iliquidez esta puede aumentar y comprometer los objetivos fiscales (tasas secundarias y primarias tienen relación). Sin duda, para que se pueda llevar a cabo eficientemente la política monetaria usando el mercado secundario de las letras del tesoro, se necesita un mercado más profundo que el que existe actualmente.

Obviamente, estamos hablando de esto bajo el supuesto de que siga la disciplina fiscal (lo que no quiere decir superávit fiscal todos los años, aunque sí sea necesario por unos años más). Con un gobierno que no mantenga la disciplina fiscal y empiece a tener problemas de deuda, no se puede hablar seriamente de hacer política monetaria con instrumentos emitidos por el fisco.

Por lo dicho, el asunto de fondo es fiscal. Argentina está haciendo un esfuerzo valorable para poner en orden sus cuentas y eso hay que reconocerlo a viva voz. Si la situación de la deuda pública está madura, incluyendo que se logre la profundidad necesaria en el mercado de capitales en moneda local, como para que pase a ser un instrumento efectivo de política monetaria como en otros países (por ejemplo USA) se verá en los próximos meses. Ojalá que sí.