Георгий Ващенко, Фондовый рынок России: Особое мнение по курсу рубля

Скорого восстановления российской экономики в ЦБ совершенно оправданно не ожидают. Хотя снижение инфляции до 4% в год и заявлено как цель, регулятор понимает, что достижение этой цифры ранее 2017 года сомнительно. Инфляционные ожидания велики, и это заставляет ЦБ держать ставку на высоком уровне. Лейтмотивом всех пресс-релизов по итогам заседаний было напоминание о том, что Банк России будет действовать решительно в вопросе ставок и не будет медлить с их повышением в случае роста инфляции. Однако инфляция росла быстрее, чем поспевал за ней ЦБ. Уже в ноябре, когда официальная инфляция превысила 13% в годовом выражении, ощущалась напряженная ситуация с рублевой ликвидностью: все свободные деньги шли на валютный рынок. За месяц рубль потерял 18% к доллару, а ЦБ продолжал раздавать банкам рубли по 10,5-11,5% годовых.

Инфляция как двигатель инфляции

Повышение ключевой ставки в декабре стало неизбежным. Фактически, ситуация грозила вернуться на 20 лет назад, когда ставка из инструмента денежно-кредитной политики превратилась в инструмент обогащения спекулянтов. Дело в том, что инфляция свыше определенного уровня (ориентировочно 12% в год) становится самоподдерживающейся. То есть она все время находится на высоком уровне только за счет того, что все ожидают, что и дальше покупательская способность национальной валюты будет падать (а цены расти). Норма прибыли для большинства видов бизнеса планируется на уровне 10-20% в год, и то, что инфляция съедает практически всю прибыль, приводит к тому, что производственные процессы просто останавливаются: сначала с длинным производственным циклом (промышленность, сельское хозяйство), а потом и с коротким. Быстро перестроить планы и реструктуризировать задолженность исходя из новых реалий становится невозможным. Таким образом, в условиях высокой инфляции решить задачу по стимулированию экономического роста становится очень трудным – любые вливания в банковскую систему уходят не в реальный сектор, а направляются на спекуляции.
 
Чем QE по-русски отличается от Америки

Ежедневно ЦБ дает в долг банкам свыше 3 трлн руб., что составляет около половины от общего финансирования системы со стороны Банка России.  Это – своеобразный аналог программыQE. Только в отличие от Америки, где деньги настолько дешевые, что реальный сектор с удовольствием берет их в долг, в России по текущим высоким ставкам никто из бизнеса и населения взять их не хочет и не может. В ситуации отсутствия спроса на кредиты, у банков не остается иного пути кроме как наращивать объем спекулятивных операций на финансовых рынках.
По сути, с определенного момента ЦБ уже не управляет ситуацией, а плетется в ее хвосте. Так уже было в 90-е годы: тогда ставка рефинансирования ЦБ и доходность рублевых госбумаг доходила до 200% годовых (сам рубль обесценился на 40% к доллару за первое полугодие 1995 года). Это как сообщающиеся сосуды: чем выше ставка – тем выше спрос на потенциально высокодоходные спекулятивные активы, но из этого бассейна ЦБ не может слить воду: сокращение объема предоставляемой ликвидности приведет к немедленному коллапсу банковской системы. Ситуация кажется тупиковой, но все же выход был найден, и тоже из 90-х. На помощь ЦБ пришел Минфин.

Огонек в конце тоннеля

Спустя 20 лет в Минфине решили вернуться к бумагам с плавающей доходностью. Впервые ОФЗ-ПК появились в 1995 году, и тогда это решение сбило панику в том числе на валютном рынке. Курс рубля укрепился к концу года примерно на 10%, а галопирующая доходность ГКО через год упала в 3 раза. Механизм этого инструмента состоит в том, что краткосрочных спекулянтов можно превратить в долгосрочных инвесторов за счет того, что риск обесценения активов страхуется с помощью привязки ставки к показателю, который меняется не так быстро, например, инфляции. Таким образом, инвестор получает то, чего он хочет: хоть заранее и неизвестную, но уже гарантированную рублевую доходность. Рубль становится привязанным к доллару, и это уменьшает спекулятивный спрос на валюту, а цена бумаг с фиксированной доходностью становится менее волатильной.
Пока проверенное временем лекарство работает. Новые ОФЗ-ПК набирают силу: выпущено бумаг на сумму свыше 1 трлн руб. из 2,45 трлн запланированных (большинство – в рамках докапитализации АСВ) до конца 2019 года.
Безусловно, укреплению рубля помогает и рост цены на нефть, но заметную роль в абсорбировании ликвидности играют именно новые старые ОФЗ. Кроме того, условием докапитализации банков является кредитование предприятий, что дополнительно защищает рубль от спекулятивной атаки.
Облигации с переменным доходом – не российское изобретение, они также набирают популярность в США. Например, только с начала 2014 года федеральное казначейство США разместило 21 выпуск двухлетних нот с плавающей ставкой квартального купона (FRN) на сумму около $170 млрд, доходность которых привязана к доходности 3-х месячных гособлигаций. Основной мотив покупателей таких бумаг – защита от рисков повышения ставки ФРС, которое может произойти до конца текущего года.