Дисконт акций "Распадской" и мировых аналогов не оправдан

Этот отчет – продолжение нашего отчета “Evraz: Угольное СП – не позитивный катализатор”, в котором мы рассматриваем потенциальные последствия СП Evraz / ВЭБ (75%/25%) для акционеров "Распадской". Несмотря на сохраняющийся горький привкус разочаровывающей дивидендной политики, после коррекции "Распадская" выглядит дешево: EV/EBITDA 2019П 2.5x против 3.3x у мировых аналогов. Дисконт, на наш взгляд, не оправдан, поскольку негативный сценарий для миноритариев в случае реорганизации угольного сегмента маловероятен, в то время как Evraz недавно превратился в покупателя акций RASP. Мы не покрываем "Распадскую" и сохраняем рейтинг нейтрально для материнской компании Evraz. Сценарий 1: 100%-ая консолидация "Распадской" и оферта – позитивно Выкуп и делистинг "Распадской" потребовал бы выставления оферты миноритариям, которая обязательна после достижения порога собственности 95%. Evraz владеет 84.3% в RASP (доля вырастет до 86.2% после допэмиссии, утвержденной в марте). В этом случае покупка бумаг Евразом будет оказывать существенную поддержку их стоимости. После достижения 95% вполне вероятна оферта с премией к текущей цене. Оценка RASP на уровне EV/EBITDA 2019П 4.0x (обоснованная, учитывая ее собственное среднее значение 2.5x и 3.3x у мировых аналогов) предполагает премию 56% к текущей рыночной капитализации, что транслируется в солидную сумму $315 млн за 13.8% или 18% FCF Evraz за 2019П, по нашим оценкам. Эффект для миноритариев: позитивный, но мы предполагаем, что Evraz скорее всего будет стремиться сохранить стоимость в группе, а не отдавать ее миноритариям дочерней компании. Сценарий 2: СП, созданное на базе "Распадской" – потенциально позитивно При этом сценарии Evraz внесет "Южкузбассуголь" (ВЭБ – "Сибуглемет") в капитал "Распадской". Миноритарии "Распадской" выиграют, если новые активы будут внесены с более низкими мультипликаторами, чем ее 2.5x. Поскольку RASP имеет положительную чистую денежную позицию и производит качественные марки твердого коксующегося угля, мы считаем, что она является жемчужиной новой компании и, следовательно, заслуживает премии к оценке других компаний. Миноритарии скорее всего выиграют от эффекта масштаба – с учетом EV/EBITDA 2.0x, на RASP будет приходиться 63% акционерной стоимости СП. Эффект для миноритариев: чтобы повысить привлекательность нового СП, основные акционеры могут объявить новую дивидендную политику и в конечном итоге сделать компанию публичной, что будет позитивным для миноритариев (однако мы сомневаемся, что вывод СП на биржу будет способствовать росту стоимости Evraz). Сценарий 3: смена основного акционера "Распадской" – потенциально негативно Evraz может решить не снимать RASP с листинга, а внести ее соответствующую долю в СП по рыночной стоимости (2.5x).  Если новые активы будут добавлены в СП по среднему по отрасли мультипликатору 3.3x, а долг "Сибуглемета" будет списан, Evraz получит 64% в новом СП (40% от RASP/24% от "Южкузбассугля"), а его эффективная доля в RASP упадет до 55%. Эффект для миноритариев: скорее всего, окажется не таким, на какой рассчитывают миноритарии "Распадской": не произойдет ни выкупа, ни конвертации (если только смена основного акционера не приведет к оферте). Дивидендная политика навряд ли изменится - текущая политика (нижняя граница – $50 млн в год, доходность 3%) отражает принцип политики Evraz (нижняя граница – $300 млн в год, доходность 2.5%). Сценарий 4: СП, созданное на базе "Сибуглемета" – нейтрально/смешанно "Сибуглемет", принадлежащий ВЭБу, также может быть использован в качестве отправной точки для СП. В этом случае ключевым фактором вновь выступает оценка; как мы отметили выше, мы считаем, что "Распадская" заслуживает премии к оценке других активов. Мультипликатор EV/EBITDA 4.0x RASP (против других активов, внесенных в СП, по 3.3x), подразумевает, что в случае конвертации 1% акций, акционерная стоимость "Распадской" будет эквивалентен 0.5% в новом СП. Эффект для миноритариев: самый неоднозначный для миноритариев "Распадской", предполагающий многочисленные подводные камни с точки зрения оценки. Обзор полностью