На фондовом рынке США сформировался пузырь небывалых размеров

Оценки напрочь оторвались от фундаментального анализа, мультипликаторы находятся на исторических максимумах, скорость эмиссии ценных бумаг зашкаливает — и всё это сопровождается безумно спекулятивным поведением инвесторов. Большой кризис неизбежен.

Начать я хочу с, казалось бы, очевидного, но сегодня далеко не все осознают, для чего появились акции. Итак, акция — это доля в компании. Зачем нужна доля в компании? Для того, чтобы иметь часть её прибыли. Именно поэтому реальная ценность акции обусловлена текущей и будущей прибылью компании-эмитента, которая передаётся акционеру в форме дивидендов.

Некоторые компании выплачивают дивиденды ежеквартально, другие — ежегодно, а есть те, которые более десятилетия не делились чистой прибылью со своими акционерами. В конце прошлого века подобное было редкостью, однако с появлением интернета скорость масштабирования бизнеса увеличилась на порядок, и технологические компании взяли за правило реинвестировать всю чистую прибыль в развитие, чтобы в будущем дивиденды были ещё больше.


Повторюсь, ценность любой акции обеспечивает только её реальная или потенциальная дивидендная доходность. Однако ценность не равна стоимости и фактическая цена акции всегда спекулятивная. Объясняется это тем, что ожидания от будущей прибыли компании у всех людей разные, а к тому же каждый человек иррационален по своей природе.

Стали бы вы покупать долю в компании, которая будет окупаться 30 лет без возможности её продать? Уверен, что нет. Но если эта доля за последний месяц была перепродана сотни раз и цена её заметно выросла, возникает желание спекулировать на её стоимости. То есть изначально кто-то поступил иррационально и запустил маховик. Толпа подвергается эффекту лемминга и в такой ситуации реальная ценность перестаёт интересовать рынок. Так возникает экономический пузырь.

Вводная часть закончилась, и я перехожу от абстрактного примера к реальному. В финансовом анализе существует коэффициент P/E — соотношение капитализации и чистой прибыли. Сегодня компания Tesla оценивается в 1500 годовых прибылей. Другими словами, при сохранении текущего уровня доходов инвестиция в Tesla окупится через полтора тысячелетия.

Однако рынок электромобилей постоянно ширится, а вместе с ним неуклонно растёт выручка компании. Следовательно, доходность будет расти, а срок окупаемости сокращаться. Посему я предлагаю вам порассуждать о том, сколько лет потребуется для возврата инвестиций в акцию $TSLA через дивиденды, которые пока ещё ни разу не выплачивались.

За последние 3 года средний рост продаж Tesla составил 42%. Чем больше компания, тем сложнее сохранять темпы роста, но по убеждению многих, революция на рынке автопрома только начинается. Поэтому давайте предположим, что в последующем продажи Tesla будут только расти, причём на 50% ежегодно. Таким образом в 2030 году выручка Tesla превысит $1,5 трлн — это в 3 раза больше, чем у Walmart, самой крупной компании по выручке на сегодняшний день.

Фондовый рынок охватило спекулятивное безумие. Триллионные капитализации — это, наверное, самая драматическая вещь, которая когда-либо случалась во всей мировой истории финансов.


Пускай в 2030 году Tesla начнёт выплачивать дивиденды, но в каком объёме? Дивидендная политика у всех компаний разная. ВТБ на выплаты дивидендов направляет всего 5% от своего заработка и поэтому оценивается в 3 годовых прибыли. А, например, у P&G показатель payout ratio выше 55% и коэффициент P/E уже доходит до 25. В нашем гипероптимистичном прогнозе совет директоров Tesla максимально щедр и будет стабильно направлять на дивиденды 80% чистой прибыли, как это делают в Coca-Cola.

Для оценки окупаемости осталось разобраться с доходностью Tesla. В 2020 году компания впервые отчиталась о годовой чистой прибыли. Такой результат стал возможен исключительно благодаря регуляторным кредитам. Если рассматривать строго операционную деятельность, компания по-прежнему убыточна, и я подробнее писал об этом в Гроксе. Но сейчас мы отбросим эти формальности и учтём, что Tesla инвестирует огромные средства в расширение производства.

Если мы посмотрим на маржинальность среди крупнейших автопроизводителей в лице Toyota, Volkswagen, Ford и General Motors, то увидим, что их profit margin исторически меньше 10%. Однако гений Маска бесконечен, поэтому давайте представим, что в 2031 году маржинальность Tesla дойдёт до 20%. При чистой прибыли в $400 с лишним млрд компания направит на дивиденды более $300 ярдов.

Определив дивидендный доход, мы можем констатировать, что акция стоимостью в $850 при приведённых выше обстоятельствах окупится через 2 года с момента начала выплаты дивидендов. Итого срок окупаемости составит 12 лет. Для этого всего лишь нужно, чтобы выручка Tesla увеличилась в 100 раз, до $3 трлн, чтобы компания стала самой богатой в мире и кратно превзошла по эффективности всю отрасль, пока конкуренты бездействуют.

Удивительно, но не все понимают, что подобный сценарий невозможен или, мягко говоря, статистически маловероятен. Я встречаю мнения долларовых миллионеров, представителей венчурной среды, которые оправдывают стоимость Tesla, сравнивая рост её выручки в процентном соотношении с другими автопроизводителями, словно они не понимают, что +5% к 100 млрд больше, чем +20% к 20. Следующий график очень хорошо визуализирует степень абсурдности подобного мышления.


Сравнение капитализации и выручки автопроизводителей

Биржевая стоимость Tesla значительно выше капитализации 9 всем известных автоконцернов несмотря на то, что их суммарная выручка в 50 с лишним раз больше, чем у предприятия Маска. При этом каждая из 9 компаний «старого толка» производит электромобили, и, например, продажи таковых в единицах продукции у Renault и Nissan составляют половину от продаж Tesla.

Напомню, что в 2020 году Tesla доставила почти 500 тысяч автомобилей, показав тем самым рост продаж на 36%. А Volkswagen за тот же период продал 5,3 млн автомобилей, среди которых 212 тысяч электромобилей, и это на 158% больше, чем в прошлом году. Кстати говоря, продажи Tesla в Европе снизились на 10%, а в Германии упали на 36%, хотя местный рынок вырос в 2 раза.


Капитальные расходы и маржинальность EBITDA

Покупатель акции Tesla приобретает долю в компании по мультипликатору $1,5 млн на каждый проданный автомобиль. Акции компании General Motors торгуются по мультипликатору $9000 за проданный в 2020 году автомобиль.

Фанаты бренда Маска верят в исключительное финансовое превосходство его компании, но маржинальность по ЕБИТДе у Tesla меньше, чем у того же Volkswagen или General Motors. Вы думаете только Маск инвестирует в будущее? Однако у каждой из упомянутых корпораций CAPEX больше, чем у Tesla. Одни лишь бумаги $TSLA — это огромный пузырь из сотен миллиардов долларов, а похожих компаний на рынке огромное множество.

Теперь, когда все понимают, что значит «компания переоценена», я предлагаю перейти от частного к общему. Согласно TradingView, на биржах США сегодня торгуется более 150 компаний с оценкой выше $1 млрд, у которых капитализация составляет от сотни до нескольких тысяч годовых прибылей. Суммарная биржевая стоимость первых десяти компаний из этого списка превышает $1,5 трлн!

Однако делать какие-либо выводы на основе одного коэффициента P/E неразумно. Может так совпало, что именно в последнее время большинство компаний увеличило капитальные расходы и как следствие у них внушительно просела чистая прибыль. Поэтому давайте посмотрим на показатель CAPE (Cyclically Adjusted Price/Earning Ratio) или коэффициент P/E Шиллера по индексу S&P 500, где вместо «earnings» берётся средняя прибыль за последние 10 лет, скорректированная на инфляцию.


Коэффициент P/E Шиллера по индексу S&P 500

Сегодняшнее значение CAPE превышает таковое перед чёрным вторником, который предшествовал началу Великой депрессии США. Однако мы отчётливо видим, что показатель CAPE был значительно выше в начале нулевых, когда раздувался пузырь доткомов. Кому-то может показаться, что всё ещё не так уж и плохо, но для того, чтобы сделать выводы, нужно мыслить системно и рассматривать целый комплекс метрик. Поэтому я предлагаю вам взглянуть на коэффициент P/S — соотношение цены и продаж.


Коэффициент P/S по индексу S&P 500

Значение P/S находится на историческом максимуме. Даже в период бума доткомов оценки по этому показателю были скромнее, и обратите внимание, какие они были в самом начале девяностых. Безусловно, у технологических компаний маржинальность выше, чем у офлайн-бизнеса, и P/S должен был вырасти с появлением интернета. Но сегодня Snowflake оценивается почти в 150 выручек, Zoom — в 60, Tesla — в 30. А теперь посмотрите на дивидендную доходность по S&P 500.


Дивидендная доходность по индексу S&P 500

До исторического минимума не хватает нескольких десятков базисных пунктов. Хочу подчеркнуть, что последние три графика отражают положение дел только в крупнейших компаниях США из именитого индекса Standard & Poor’s, где каждая компонента утверждается согласно определённым критериям. Для сравнения, значение CAPE по NASDAQ 100 равно 55.33, по Russel 2000 — 112.98.

При всём при этом есть ещё множество компаний с отрицательной доходностью, для которых P/E не считается в принципе. У меня нет свежих цифр, но в 2018 году 83% компаний, вышедших на IPO, были убыточными — и это на два процентных пункта больше, чем в 2000 году. А сегодня акции убыточных технологических компаний показывают доселе невиданный экспоненциальный рост.


Индекс убыточных технологических компаний США

Для примера акции китайского производителя электромобилей NIO, которые торгуются на NYSE, с прошлой весны выросли в 25 раз. За последний год компания продала всего 43 тысячи автомобилей, а её капитализация составляет $70 млрд! Чистый убыток NIO по TTM (Trailing Twelve Months) равен $999 млн при объёме продаж в $1,8 млрд. То есть глубоко убыточная компания оценивается в 40 годовых выручек!

Похожая ситуация также наблюдается по отношению к другому китайскому производителю электромобилей XPeng. Расходы данной компании почти в два раза больше доходов и в пропорции она переоценена даже больше, чем NIO. При выручке в $520 млн и чистом убытке в $420 млн её капитализация выше $23 млрд. Такой офлайновый бизнес имеет P/S равный 44.


Фирмы, которые теряют деньги: их капитализация и убытки

Отдельно хочется упомянуть IPO AirBnB. До пандемии венчурная оценка сервиса доходила до $31 млрд, а после опустилась до $18 млрд. Однако на отрытии торгов биржевая стоимость AirBnB превысила $100 ярдов. Вы только вдумайтесь в это: всего за несколько месяцев компания, бизнес-модель которой построена на путешествиях людей, в эпоху пандемии и карантинов, выросла в стоимости в 5 с лишним раз.

Примечательно ещё то, что рынок почему-то оценил AirBnB значительно дороже Booking Holdings и Marriott, капитализация которых составляет 85 и 40 миллиардов долларов соответственно. В ноябре, когда на сайте Комиссии по ценным бумагам США появился проспект IPO, я публиковал сравнительную таблицу этих трёх компаний.



Выручка Marriott в 2019 году была в 4 с лишним раза больше, чем у AirBnB, выручка Booking Holdings — в 3 раза. У Booking даже чистая прибыль была больше, чем выручка AirBnB, и продажи в последние годы росли быстрее в абсолютных числах. Пандемия меньше всего повлияла на структуру доходов AirBnB, но именно эта компания хуже остальных переносит кризис. Обратите также внимание на то, что заскорузлый и неповоротливый, в отличие от новомодных стартапов, Marriott лучше всех оптимизировал косты и оказался максимально гибким во время кризиса.

Не менее ярким случаем иррационального поведения фондового рынка является выход на биржу DoorDash. Именно тогда я впервые сказал про новый пузырь доткомов перед широкой аудиторией. Поэтому процитирую себя же:



Среди компаний, которые выходят на IPO, действительно трудно найти прибыльную. Affirm, Snowflake, Asana, Palantir, Unity и другие, кого я упоминал в Гроксе, ведут сплошную историю убытков. И ладно уже, что по истечению многих лет они так и не научились зарабатывать. Больше беспокоит то, что их коэффициенты оценок превышают таковые для Google, когда он выходил на биржу в 2004.

Поймите правильно, я не говорю, что ничто не должно оцениваться в пропорции дороже Google, ибо нет ничего перспективнее поисковика. Нет. Подобное мышление не имеет ничего общего с аналитикой. Я про то, что предприятие Брина и Пейджа было прибыльным с 2001 года, а его доходы росли на сотни процентов. Если вы загляните в форму S1, поймёте, что Google был денежным станком, который оценили в 25 выручек. Сравните это с современными стартапами, где значение P/S такое же или выше.

Аномальная переоценка по мультипликаторам — это лишь самое скромное из того, что сегодня происходит на рынке. В 2020 году состоялось 248 SPAC IPO, в результате которых было привлечено более $83 млрд. По сравнению с 2019 годом количество таких IPO выросло на 500%, а объём привлечённого капитала увеличился в 6 раз.


Объём капитала, привлечённого на IPO

Вышеупомянутые цифры определённо свидетельствуют о нездоровом интересе к SPAC, и данный тренд только начинает набирать обороты. Если верить сервису SPACInsider, а на него ссылаются специалисты Zacks в публикации на сайте Nasdaq, то в 2021 году уже произошло 100 SPAC IPO, через которые подняли $29 млрд!

Для тех, кто не знает SPAC (Special Purpose Acquisition Company) — это компания без коммерческой деятельности, которая формируется исключительно для привлечения капитала путём первичного публичного размещения акций.

Популярность такого способа выхода на биржу понятна — если на рынке есть оголтелая толпа розничных инвесторов, которая скупает всё подряд, то делиться деньгами с инвестбанкирами и андеррайтерами не хочется. Но качество и количество эмитентов вызывает вопросы.

Самый яркий пример SPAC IPO — это скандально известная Nikola, чья капитализация приближалась к $30 ярдам несмотря на то, что компания не имеет ничего — ни выручки, ни собственного производства, ни даже продукта. Рынок просто поверил в прототип электрогрузовика, который тоже оказался подделкой.

Чтобы вы понимали масштаб безумия, упомяну производителей электромобилей, которые вышли на биржу через SPAC за последние полгода: Nikola, Lordstown, Fisker, Hyliion. Последние три дебютировали на фондовом рынке в октябре. Все, толком не имея продаж, оцениваются в миллиарды.

Стоит ещё сказать про QuantumScape и Romeo Systems, которые производят батареи для электромобилей. А в ближайшем будущем ждите SPAC-размещения Arrival, Lion, Canoo и, возможно, Karma. Вообще, ажиотаж на электромобили напоминает ICO-лихорадку 2018 года, после которой ничего путнего на свет так и не выродилось.

ФРС заливает рынок деньгами и создаёт избыток ликвидности. Именно это в первую очередь способствует росту стоимости активов, несмотря на снижения их доходности. Инвесторы полагаются на благоприятную монетарную политику и нулевые реальные ставки, экстраполированные на неопределенный срок. Но идеальные экономические и финансовые условия не могут длиться вечно.

Я думаю, мы берем в долг у будущего. ФРС подталкивает людей к тому, чтобы больше рисковать, и способствует завышению цен на акции. Это плохо кончится.


Посмотрите на кредитное качество публичных нефинансовых компаний по методологии Standard & Poor’s. В 1980 году было 65 эмитентов с рейтингом AAA, а сейчас их всего 5. Раньше более половины компаний от общего числа находились в А категории, сегодня большинству компаний присвоен мусорный рейтинг (BB и ниже).


Кредитное качество публичных нефинансовых компаний

Однако риски банкротства нисколько не смущают инвесторов. За последние 10 месяцев индекс S&P 500 вырос на 70%. Это более чем в два раза выше нормальной скорости подъёма бычьего рынка. А Russell 2000 за тот же период вырос на 100%, хотя долговая нагрузка по компаниям из этого индекса превысила их доходы до вычета налогов, о чём свидетельствуют данные Societe Generale.


Долговая нагрузка по Russell 2000

В статье Financial Times с заголовком «Fed backstop masks rising risks in America’s corporate debt market» мне повстречалась ещё одна интересная цифра: у каждой седьмой компании с капитализацией от $300 млн до $2 млрд выплаты процентов по кредитам и облигациям превышают размер прибыли на протяжении 3 последних лет. Опять же, это сравнимо только с началом нулевых.


Количичество зомби-компаний

ФРС создаёт дурную тенденцию, которой соответствует большой капитал, а розничные инвесторы усиливают ассиметрию и превращают фондовый рынок в казино. Последних не интересует фундументальный анализ в принципе и к 2020 году их стало так много, что они уже задают свой вектор движения цен.

Думаю, вы уже слышали про скоординированные действия аудитории r/wallstreetbets против хедж-фондов и знаете, что творилось с акциями $GME, $AMС, $BB и прочими. Даже котировки Nokia, которая не была в центре внимания сообщества Reddit, скакали на десятки процентов. Подписчики r/wallstreetbets за пару часов смогли поднять её капитализаю с 20 до 50 миллиардов долларов. Это беспрецедентая история, и она будет описана в финансовых учебниках.

Кстати, по опыту Джереми Грэнтэма из GMO на существования пузыря указывают даже такие косвенные факторы, как растущая враждебность по отношению к медведям со стороны быков. В 1929 году игра на понижение влекла за собой риск физической расправы и даже убийства.

Сегодня мы живём в мире, где один твит Илона Маска, выражающий симпатию или похвалу к определённому продукту, может поднять биржевую стоимость её производителя на 10 и более процентов. По крайне мере так было с Etsy и разработчиками Cyberpunk. А после того, как он поставил в профиле своего аккаунта в Twitter хештег #bitcoin , стоимость BTC через полчаса выросла на 15%.

Поведение пользователей Robinhood и подобных приложений не поддаётся никакой логике. Например, в один момент они начали скупать акции Hertz, которая находилась в процедуре банкротства, и бумаги выросли в цене в 10 раз. Kodak подорожала в 30 раз на новостях о том, что компания будет производить химические элементы для лечения COVID-19.

А сколько было случаев, когда инвесторы просто путали тикеры? Буквально на днях после эфира Илона Маска в Clubhouse домашние трейдеры подняли акции тикток-домов Clubhouse Media Group на 100%. То есть многие из них даже не догадывались, что популярная нынче соцесть с голосовыми чатами является частной компанией. То же самое было с Signal.


Объём маржинального долга

Уровень маржинального кредитования достиг исторического максимума, а активность розничных инвесторов на рынке опционов за последний год выросла в 8 раз. Теперь они буквально двигают целые индексы, о чём подробнее написано в статье «How the Little Guy Is Fueling the Stock Market’s Wild Ride» на Barron's.

Всему этому способствует политика количественного смягчения. Согласно исследованию Yodlee, американцы, которые зарабатывают от 35 000 до 75 000 долларов в год, торговали акциями на 90% больше, чем за неделю до получения своего стимулирующего чека. И они заметно помогают раздувать цены.

Апофеоз

С лета прошлого года рынок развивался ускоряющимися темпами и с нарастающими спекулятивными эксцессами. Почти все показатели находятся на точках экстремума, включая и индикатор Баффета, который показывает отношение рыночной капитализации к ВВП. Всё это свидительствует о наличии огромного финансового пузыря.

Длинный-предлинный бычий рынок с 2009 года наконец-то созрел в полноценный эпический пузырь. Я полагаю, что это событие будет записано как один из величайших пузырей в финансовой истории, наряду с пузырями Южного моря, 1929 и 2000 годов.


Пузыри возникали и ранее, но они зарождались при аккомодационных денежных условиях в состоянии экономического превосходства. После глобального кризиса, вызванного пандемией, США, как и весь мир, находится в совершенно другом экономическом положении. Сегодняшний пузырь отличается от всех предыдущих тем, что он сформировался при сильном падении ВВП, небывалом росте безработицы, резком сокращении экспорта и множестве социальных проблем.

Прокол в переоцененных секторах и типах активов может начаться в любой момент. Когда это случится, последствия будут болезненными как никогда ранее. Например, Джон Хассман из Hussman Investment Trust ожидает падение индекса S&P 500 до 70%. Нас ждёт большой финансовый кризис, который рынок не захотел признать ещё прошлой весной. И пока мы все его ждём, я хочу вам нампонить, что «the market can remain irrational longer than you can remain solvent».