La inflación y el BCE

Debido en parte a las múltiples dislocaciones causadas por la pandemia y en parte a los masivos estímulos monetarios y fiscales inyectados para salvaguardar la capacidad productiva y el empleo, el patrón de baja o muy baja inflación previamente existente ha saltado por los aires. Atrás queda lo que fue un mundo feliz para los Bancos Centrales, un mundo de vivo crecimiento económico e intensa creación de empleo sin rastro de tensiones inflacionistas, un mundo donde, como dijo alguien que sabía de lo que hablaba, todo iba tan bien que hasta la economía argentina parecía que se estaba recuperando.

El régimen de baja inflación anterior se caracterizaba por un atributo esencial: la inflación no entraba en el radar de las preocupaciones de los agentes económicos. Ciertamente, el BCE se preocupaba por la persistencia de registros de inflación inferiores a su objetivo, y a veces por un temor exagerado al riesgo de deflación. Pero es innegable que la estabilidad de precios o la estabilidad de una inflación lo suficientemente baja como para no preocuparse por sus consecuencias estaba firmemente asentada entre los agentes económicos, ya fuera en sus vertientes de empresarios, asalariados o consumidores. La intensa subida de la inflación en 2021 y los altos niveles de la misma que se seguirán registrando durante el presente año han desbaratado este régimen, como han reconocido los principales Bancos Centrales y, finalmente, también el BCE.

La subida actual no sólo es mucho más intensa sino también más general, afecta a toda la gama de productos intermedios, incluidos costes de transporte, y se está extendiendo, en mayor o menor medida a los salarios

Era iluso pensar que el salto inflacionista provocado por la duplicación del precio del petróleo y otras materias primas, en un contexto de alta utilización de la capacidad productiva y potentes estímulos monetarios y fiscales, se iba a disipar como por ensalmo sin afectar a la inflación tendencial de la economía. Es verdad que los repuntes de la inflación en el pasado eran rápidamente pasajeros, pero esto no se debía a que las expectativas de baja inflación estuvieran firmemente ancladas, como pensaban los Bancos Centrales, sino a que las subidas de precios eran de relativamente pequeña envergadura y se concentraban en un pequeño subconjunto de la cesta de bienes y servicios. La subida actual no sólo es mucho más intensa sino también más general, afecta a toda la gama de productos intermedios, incluidos costes de transporte, y se está extendiendo, en mayor o menor medida a los salarios y a todo el conjunto de bienes y servicios de consumo. Invertir esta tendencia inflacionista no será una tarea fácil.

Para evaluar las dificultades a las que se enfrentan los Bancos Centrales para restaurar un patrón de inflación consistente con sus objetivos conviene recordar algunos rudimentos de la teoría de la inflación, una teoría sobre la cual dista mucho de haber un consenso entre los economistas. El IPC se puede descomponer en un subconjunto de precios que responden con suma rapidez al exceso de demanda en los mercados correspondientes, como es el caso de los productos energéticos y demás materias primas o el de muchos alimentos frescos, y el resto de precios que se fijan por periodos más dilatados y se revisan al final de dichos periodos. En el comportamiento de estos últimos precios consecuentemente, además de la situación de costes y demanda en los mercados correspondientes, las expectativas de inflación desempeñan un papel preponderante. Así, la evolución de la inflación se puede expresar como un valor determinado por dos variables: un indicador del exceso de demanda agregada de la economía y otro de las expectativas de inflación a corto y medio plazo. Si estas expectativas de inflación aumentan suficientemente, una inflación elevada puede coexistir incluso con una caída de la producción, configurando una estanflación. Si se aúna un exceso de demanda con un alza de las expectativas de inflación, como está sucediendo en la actualidad, el aumento de la inflación puede llegar a ser muy acusado.

Si esas expectativas a largo plazo son creíbles es porque se espera que el Banco Central correspondiente haga lo que sea necesario para reducir la inflación en ese transcurso temporal

Los Bancos Centrales, y el BCE en particular, han tardado en reaccionar porque se han concentrado en las expectativas de inflación a largo plazo, en la inflación que los agentes esperan que se registre dentro de unos dos años aproximadamente, y dichas expectativas no se han desbordado sensiblemente por encima de su objetivo de inflación. Sin entrar en la fragilidad del proceso de estimación y valor informativo de estas expectativas de inflación a largo plazo, el hecho de que se espere que los Bancos Centrales conseguirán en su momento restaurar su objetivo de inflación no está reñido con que, en el entretanto, la inflación siga siendo elevada si no hacen nada para evitarlo. Dicho de otra manera, si esas expectativas a largo plazo son creíbles es porque se espera que el Banco Central correspondiente haga lo que sea necesario para reducir la inflación en ese transcurso temporal. En caso contrario, la persistencia de altos niveles de inflación terminarán elevando inexorablemente esas expectativas a largo plazo. Así pues, cuanto más prolongado sea el período con altos registros de inflación más subirán las expectativas de inflación en los próximos meses, y más costará reconducirla hacia el objetivo perseguido por los Bancos Centrales.

El BCE ha reaccionado tarde, por las razones señaladas anteriormente y también por el temor a las consecuencias de la subida de tipos de interés sobre la actividad productiva y la constelación de primas de riesgo de la eurozona. A mi juicio estos temores son exagerados porque la subida de tipos aconsejable en esta coyuntura, llevándolos al entorno del 1% en el corto plazo y algo por encima en los bonos a 10 años del país central de la eurozona, aún siendo significativa por partir de tipos negativos, seguiría situando los tipos de interés por debajo del objetivo de inflación y muy por debajo de la inflación media prevista para 2022 y 2023. En todo caso, cualesquiera riesgos que pueda entrañar este giro de la política monetaria palidecen en comparación con los que se derivarían de un enquistamiento de la inflación y una pérdida de confianza en la capacidad del BCE para controlarla.