Warum die russische Zentralbank Angst vor einer "Unterkühlung" der Wirtschaft hat

Von Olga Samofalowa

Die Konsensprognose der Analysten besagte, dass der Zinssatz auf jeden Fall im Dezember angehoben wird, und zwar sofort von 21 Prozent auf 23 Prozent, einige Analysten schlossen sogar eine Erhöhung auf 24 bis 25 Prozent nicht aus.

Niemand wagte anzunehmen, dass der Zinssatz nicht angehoben werden würde. Denn weder die Inflation noch das Wachstum der russischen Wirtschaft sind zum Stillstand gekommen. Außerdem steigt die Inflation weiter an – in früheren Zeiten war sie der Hauptgrund für die russische Zentralbank, den Zinssatz zu erhöhen.

"Wir haben die Hauptoption, den Zinssatz auf 23 Prozent zu erhöhen, mit einem mäßig strengen Signal in Betracht gezogen. Dies war erstens auf die Beschleunigung der Inflation gegen Ende des Jahres zurückzuführen: Am 16. Dezember lag die kumulierte Inflation bei über neun Prozent, während die Zentralbank im Oktober eine Konsensprognose von 8 bis 8,5 Prozent für das Ende des Jahres abgegeben hatte. Zweitens sind die Preiserwartungen der Unternehmen und die Inflationserwartungen der Bevölkerung gestiegen. Drittens gab es eine erwartete Übertragung der Abschwächung des Rubels im November auf die Preise", sagt Olga Belenkaja, Leiterin der makroökonomischen Finanzanalyse bei Finam Financial Group.

Warum also hat die Bank von Russland den Zinssatz auf demselben Niveau wie zuvor, bei 21 Prozent belassen? Die Regulierungsbehörde hat ihren Schwerpunkt von der Inflation auf die Kreditvergabe verlagert, die sich abkühlt. Im November kam die Kreditvergabe an Privatkunden tatsächlich zum Erliegen, während sich die Kreditvergabe an Unternehmen zum ersten Mal seit Anfang 2024 verlangsamte. Für das nächste Jahr erwartet die Zentralbank eine weitere Abkühlung der Kreditvergabe.

Was die Inflation betrifft, die sich noch nicht verlangsamt hat, so braucht es Zeit, bis die bereits hohe Rate ihre Wirkung entfaltet. Die Zentralbank ist der Ansicht, dass die Preise aufgrund der Trägheit steigen, da es zuvor eine rege Kredittätigkeit gab, es zur Rubelabwertung kam und sich schließlich die Haushaltsspritzen für die Wirtschaft gehäuft haben. In den kommenden Monaten werde die Inflation jedoch dank des bereits hohen Zinssatzes von 21 Prozent und der Verlangsamung der Kreditvergabe zurückgehen, meint die Regulierungsbehörde.

"Die Logik der Zentralbank hat sich im Vergleich zu früheren Sitzungen deutlich verändert. Dafür gibt es eine Erklärung", so Belenkaja. Ihr zufolge sagte die Zentralbankchefin Elwira Nabiullina auf der letzten Sitzung, dass die Anhebung des Leitzinses "nicht vorherbestimmt" sei und dass der Kipppunkt eine Verlangsamung des Kreditwachstums sein könnte, was aber wegen der steigenden Inflation nur von wenigen wahrgenommen worden sei.

Jetzt, so Belenkaja weiter, konzentriere sich die Zentralbank nicht auf die aktuelle Situation in der Wirtschaft, die sie nicht mehr ändern könne, sondern auf die Zukunft. Die Auswirkungen eines hohen Zinssatzes würden nicht sofort sichtbar sein, sondern erst in drei bis sechs Monaten, und darauf müsse man warten.

Die Auswirkungen der Anhebung des Leitzinses von 16 Prozent auf 21 Prozent in der zweiten Jahreshälfte 2024 werden sich bereits im nächsten Jahr voll auf die Wirtschaft auswirken, sagt Belenkaja. Damit rechnet auch die Zentralbank. Die Regulierungsbehörde geht davon aus, dass die jährliche Inflation bis 2026 auf vier Prozent sinken wird (was das Hauptziel ist).

Außerdem befürchtete die Zentralbank negative Folgen, weil sie mit ihrer Rigidität den Leitzins unbeabsichtigt "überhöhen" könnte. "Die Unternehmen sind bereits besorgt, dass ein Leitzins von über 20 Prozent und noch höhere Zinssätze für neue Marktkredite zu einer übermäßigen "Abkühlung" der Wirtschaft oder sogar zu einer Rezession führen könnten. Die Realisierung von Kreditrisiken aufgrund einer Verschlechterung der finanziellen Lage der Kreditnehmer bedroht auch die Banken. Die Zentralbank hat wahrscheinlich auch diese Risiken berücksichtigt", bemerkt Olga Belenkaja.

"Vielleicht liegt der Grund für die geänderte Rhetorik darin, dass die Regulierungsbehörde eine Rezession befürchtet", will Ilja Fedorow, Chefvolkswirt von BKS Investment World, nicht ausschließen.

In der Tat balanciert die Regulierungsbehörde am Rande des Abgrunds. Auf der einen Seite der Skala steht die Beschleunigung der Inflation auf zweistellige Werte, wenn sie nicht gestoppt werden kann. Dies führt unweigerlich zu Abwertung, Krise und Verarmung der Bevölkerung. Russland hat dies in der jüngeren Geschichte bereits durchgemacht. "Eine hohe und anhaltende Inflation führt zu einer schnellen Entwertung der Ersparnisse, einer raschen Schwächung der nationalen Währung und der Unmöglichkeit, Investitionen zu tätigen. Solche Episoden gab es während des größten Teils der 1990er Jahre sowie während der großen Krisen der Nuller- und Zehnerjahre", erläutert Wladimir Jewstifejew, Leiter der analytischen Abteilung der Bank Zenit.

Hätte die Regulierungsbehörde den Zinssatz in diesem Jahr nicht angehoben, wäre die Inflation um ein Vielfaches höher als die derzeitige Rate. "Wir haben alternative Szenarien berechnet, und wenn wir zum Beispiel den Zinssatz auf dem Niveau belassen hätten, die wir von Herbst 2022 bis Mitte letzten Jahres hatten – also 7,5 Prozent –, wäre die Inflation nicht nur zweistellig, sondern würde viel höher als 20 Prozent und möglicherweise 30 Prozent betragen, weil die Inflationserwartungen stark angestiegen wären, und – was am wichtigsten ist – sie würde sich weiterhin rasch beschleunigen", sagte Nabiullina auf einer Pressekonferenz. Aus diesem Grund habe die Zinserhöhung bereits gewirkt, meint sie.

Auf der anderen Seite der Waagschale befindet sich eine starke Abkühlung der Wirtschaft durch sehr hohe Zinssätze und sehr teures Kreditgeld, das die Wirtschaft abwürgt. Im Bausektor schlagen die Marktteilnehmer bereits Alarm. Übertriebene Zinserhöhungen führen ebenfalls zu einer Konjunkturabkühlung und Krise mit unangenehmen Folgen. Daher ist es auch eine wichtige Entscheidung, die Zinserhöhungen rechtzeitig zu stoppen, um nicht überzureagieren. Ob die Zentralbank am 20. Dezember richtig gehandelt hat, wird sich in ein paar Monaten zeigen.

Das erste wichtige Ergebnis wird auf der Zentralbanksitzung im Februar 2025 zusammengefasst werden. Die Regulierungsbehörde hat ihre Rhetorik abgemildert, lässt aber die Möglichkeit einer Anhebung des Leitzinses weiterhin offen.

"Die Zentralbank deutet an, dass sie auf die gegenwärtige Verlangsamung der Kreditvergabe vertraut, weshalb sie es abgelehnt hat, den Leitzins im Dezember anzuheben. Sollte sich die Inflation jedoch Anfang 2025 weiter beschleunigen und die Kreditvergabe wieder zunehmen, könnte die Zentralbank den Leitzins wieder anheben", meint Jewstifejew.

"Die Regulierungsbehörde hat die kühne Vermutung geäußert, dass der starke Preisanstieg im November und Dezember vorübergehender Natur ist. Der Text der Pressemitteilung enthält keine eindeutigen Argumente für die Entscheidung, den Zinssatz auf dem derzeitigen Niveau zu belassen, sodass die Bank von Russland unserer Meinung nach eine Anhebung des 'Schlüssels' (Schlüsselzinssatzes) im Februar nächsten Jahres in Betracht ziehen wird", sagt Sergei Konygin, leitender Wirtschaftswissenschaftler in der Analyseabteilung der Investmentbank Sinara.

Wladimir Tschernow von Freedom Finance Global geht jedoch davon aus, dass der Zinssatz noch mindestens drei Monate lang auf diesem Niveau bleiben wird, damit die Zentralbank die Wirksamkeit der vorangegangenen Anhebung und weiterer inflationsfördernder restriktiver Maßnahmen bewerten kann. "Vielleicht hat die Zentralbank auch erkannt, dass die hohen Inflationsraten nicht nur auf die lockere Geldpolitik der Regulierungsbehörde zurückzuführen sind, sondern sogar auf die Sanktionen, da die Logistik aller importierten Waren deutlich teurer geworden ist, während der Rubel um etwa 10 bis 15 Prozent abgewertet wurde – und alle importierten Waren für Russen um etwa den gleichen Betrag teurer geworden sind", glaubt Tschernow. Allerdings ist es nicht so einfach, die Maßnahmen der Zentralbank vorherzusagen, sodass die Experten keine Szenarien ausschließen können.

Was den Zeitpunkt einer möglichen Zinssenkung durch die Zentralbank betrifft, so glaubt Fedorow von BKS Investment World, dass die Senkung Mitte oder Ende des zweiten Quartals 2025 beginnen wird, nachdem die externen (geopolitischen) und internen Inflationsrisiken deutlicher geworden sind. "Bis Ende 2025 erwarten wir eine Senkung des Zinssatzes auf 16 Prozent bei einer Inflation von 5 bis 5,5 Prozent und einem Wirtschaftswachstum nahe null. Die Prognose für die durchschnittliche Jahresrate wurde um einen Prozentpunkt auf 19,5 Prozent gesenkt", so Fedorow.

Übersetzt aus dem Russischen. Der Artikel ist zuerst am 22. Dezember 2024 auf der Webseite der Zeitung "Wsgljad" erschienen.

Olga Samofalowa ist eine Wirtschaftsanalystin bei der Zeitung Wsgljad.

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