Снижение обязательств: почему котировки российского долга падают

Российские государственные облигации продолжают терять в весе. За последний месяц котировки индекса RGBI упали на три пункта, достигнув минимума с начала апреля 2022 года. Доходности, напротив, растут — это касается как краткосрочных, так и долгосрочных бумаг. При этом фундаментальные факторы в последние недели не сильно менялись. В чем причина такого обвала и что будет с облигационным рынком дальше — в материале «Известий».

Что измеряет индекс RGBI

Самый мощный обвал индекса RGBI в последнее время случился весной 2022 года, когда на фоне начала СВО, введения множества санкций и резкого повышения ключевой ставки ЦБ рынок облигаций федерального займа сильно трясло и показатель рухнул с 129 до 108 пунктов. Но уже в первой половине апреля он начал быстро восстанавливаться. Следующий крупный спад произошел летом и осенью 2023 года из-за ускорения инфляции и нового раунда повышения ставок — правда, более плавного. В тот раз за несколько месяцев индекс потерял около 13 пунктов. Ситуация на рынке стабилизировалась после того, как стало ясно, что ставки дальше расти не будут. Теперь заметно еще одно снижение в феврале–марте, которое пробило даже минимумы прошлого года.

Индекс RGBI прямо пропорционален котировкам облигаций к номиналу (если речь не идет о погашении бумаги в конце срока, ее можно продать дешевле или дороже номинала в зависимости от рыночного курса) и обратно пропорционален доходности. Последняя (для облигаций с фиксированной доходностью) представляет собой разницу между номиналом и текущей стоимостью бумаги плюс сумму всех купонных выплат, поделенную на срок до погашения. Поэтому ставка напрямую влияет на доходность облигаций: если она растет, то инвесторы закладывают ожидания выпуска новых облигаций с более высоким доходом, что снижает спрос на текущие бумаги с относительно низким купонным процентом. Кроме того, на спрос и, соответственно, доходность облигаций влияет инфляция, а также дефицит бюджета, размер которого позволяет примерно определить предложение на рынке государственного долга.

Изменение индекса RGBI тем самым представляет интерес не только для инвесторов, играющих на этом рынке, но и является свидетельством об изменении ситуации в широкой экономике и финансовой сфере страны. В отличие от предыдущих двух падений, действия разных факторов в текущем случае оценить не так легко.

Неочевидные факторы

Во-первых, последний раз ЦБ повысил ставку осенью и с тех пор занимал нейтральную позицию по поводу ее изменения в ближайшем будущем, сходясь лишь на снижении в более отдаленной перспективе. Во-вторых, хотя инфляция и остается высокой (7,7% в феврале к тому же месяцу прошлого года), ничего сверхъестественного она не показывает в сравнении с ее темпами в другие последние месяцы. В-третьих, курсы основных валют, которые тоже могут косвенно влиять на показатели облигаций, были в последний месяц относительно стабильны.

Наконец, дефицит бюджета находился в целом под контролем. В прошлом году он составил 1,9% ВВП, что значительно ниже ожидаемого и вообще является показателем в рамках нормы для обычного времени, когда в экономике и геополитике ничего не происходит. В первые два месяца 2024 года разница между расходами и доходами была довольно солидной, составив почти 1,5 трлн рублей, или 0,8% годового ВВП. На первый взгляд, очень много, но на самом деле эта цифра в большей степени отражает неравномерность поступлений и заимствований в бюджете.

В прошлом году в январе–феврале также имел место колоссальный дефицит, но на протяжении следующих месяцев он стабильно снижался. По сравнению с дефицитом в январе–феврале 2023 года, аналогичный период 2024-го показал снижение более чем в полтора раза — и это в абсолютных цифрах, не учитывая годовой инфляции и в целом изменения номинального ВВП. Таким образом, и этим фактором реакцию рынка облигаций объяснить сложно.

Ваши ожидания — ваши проблемы

Что в таком случае на самом деле повлияло на бумаги? Опрошенные «Известиями» аналитики сходятся в том, что ключевым фактором было изменение ожиданий насчет ключевой ставки.

— К очевидно высокой ставке на последнем заседании Банка России добавился пересмотр перспектив ее снижения в текущем году, — объясняет аналитик «Цифра брокер» Владимир Корнев. — По оценкам регулятора, в 2024-м средняя за год ставка будет находиться в диапазоне 13,5–15,5%, то есть более-менее заметное снижение произойдет лишь к концу года. Это обстоятельство довольно заметно повлияло на динамику рынка. Если ранее ожидания снижения ставки поддерживали рынок, то к концу февраля они уменьшились. Соответственно, своим текущим падением рынок компенсирует устойчивость, наблюдавшуюся в декабре прошлого года — январе этого.

Он отметил, что потенциал для падения к середине февраля оказался довольно заметный: доходности ОФЗ до сих пор остаются на уровнях существенно ниже текущего размера ставки Банка России.

— Кроме того, нынешний их уровень также находится ниже ставок по банковским вкладам, что ограничивает привлекательность ОФЗ для физических лиц и фондов, соответственно, ограничивает спрос на бумаги в основном банковским сектором, — сказал эксперт.

Действительно, доходности по бумагам с фиксированным купоном сейчас плавают вокруг отметки в 13%, что сопоставимо с банковскими вкладами.

Руководитель направления анализа долговых рынков ФГ «Финам» Алексей Ковалев говорит, что рынок облигаций вошел в 2024 год с ожиданиями скорого разворота процентной политики.

— Основания для этого были: например, в 2022 году ЦБ довольно быстро перешел к снижению ставки, сразу начав с трех шагов по три процентных пункта каждый. Однако, начиная с января, ЦБ недвусмысленно дает понять, что надеяться на такой же сценарий в перспективе ближайших месяцев не стоит. Отсюда и откат котировок на минимумы в этом цикле, — пояснил собеседник.

Аналитик УК ПСБ Евгения Нестеренко констатирует, что часть инвесторов начала заменять в портфелях облигации с плавающим купоном на облигации с фиксированным купоном, что привело к росту индекса RGBI:

— Сейчас динамика инфляции, а также оценки роста ВВП в 2024 году указывают не только на вероятность более плавного снижения ключевой ставки, но и на предпосылки к еще одному ее повышению. Несмотря на то, что опубликованная на этой неделе статистика говорит об остановке инфляции (за неделю с 5 по 11 марта рост цен оказался нулевым), совокупные данные по февральской инфляции превысили январские (7,7% против 7,4% соответственно). Таким образом, можно говорить о продолжающемся инфляционном давлении в экономике и пересмотре своих ожиданий инвесторами.

По ее словам, из-за инфляции сейчас предпочтительны облигации с плавающим купоном, который привязан к показателям роста цен.